朱邦凌：別讓IPO市場化改革成為折翼天使

◎朱邦凌（資深市場觀察人士）

多年來，IPO進行了多輪改革，越來越成為資本市場的焦點和難點問題，爭議也隨之越來越大。IPO改革到底該選擇什么路徑，在當前的資本市場應該如何推進？筆者認為，“市場化”不是IPO改革的目的，只是實現資源合理配置的手段。目前階段的最優選擇是，認清我國資本市場制度建設現狀，抓緊完善法治和基礎制度建設，對IPO市場化設立過渡期，在過渡期內實行對應的IPO管理辦法。

市場化取向的現實困境

本輪IPO新政是在注冊制的大框架內進行的頂層設計，其市場化取向非常明顯。改革充滿善意和誠意，由投資者自主判斷上市公司的投資價值，新股發行審核端不再進行企業的價值判斷，實行發行節奏放開、存量發行、自主配售等市場化改革措施。

但IPO重啟后，新股發行亂象頻現，投資者非議四起。先是發行節奏放開后，擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發行上市，一月內即有51家進入發行程序，對二級市場形成較大壓力；頭幾批新股經過路演詢價后，“三高”問題變為“兩高”，高價格、高市盈率依舊；發行人和保薦機構的利益高度一致，承銷和保薦費用視最終發行規模而定，募集資金越多，保薦機構獲取的收益越大。在利益面前，“一手托兩家”恐怕難以達到。

IPO改革意見中幾處“不低于”的模糊規定，在實踐中出現漏洞。新股詢價按照10%剔除最高報價的規則，使新股的高定價、高市盈率難免，奧賽康等頭幾批新股定價就是利用了此規定。而網下投資者新股占比不低于40%的規定，被部分券商利用，直接將網上比例縮減為10%，網上網下比例顯失公平。在市值配售時，滬深兩市流通市值不能合并計算，這樣的規定明顯是部門利益作祟，也人為造成上證指數的綿綿下跌。

IPO新政的市場化取向，尤其是存量發行、自主配售和詢價定價環節，在新股發行實踐中暴露出較大問題。面對投資者的不滿和市場的綿綿下跌，證監會無奈地動用行政手段，試圖平衡各利益方，讓所有的市場主體滿意。老股轉讓比例過高或者發行價過高的公司被暫緩發行,管理層對新股發行過程監管力度進一步加碼，對IPO新政不斷打補丁。《關于加強新股發行監管的措施》公布后，證監會已經開始對新股發行過程進行抽查。

行政干預往往使市場主體在短期內無所適從，甚至走向另一極端。與市場化招致投資者不滿一樣，行政干預也遭到非議。很多業內人士認為，沒有必要用行政手段去干涉市場，這扭曲了IPO的供求關系，不利于IPO的市場化改革。而投資者顯然站在另一極，認為IPO就是圈錢變現，是對市場的掠奪，造就了一群億萬富翁，加劇了社會不公。監管層以行政手段利益平衡的結果，是誰都不滿意。

單兵突進難以奏效

投資者對IPO市場化的詬病也并非一日。2009年開始的新股發行改革，開啟了市場化之門，新股“三高”即如影隨形。

但市場化方向沒有錯，注冊制也是成熟資本市場普遍采用的新股發行方式，是我國資本市場改革堅定的大方向。但IPO市場化，應該建立在資本市場整體市場化的基礎之上。單獨進行的IPO市場化改革，因為沒有股市基本建設的配套，容易出現各種漏洞和變形，使其南橘北枳。

我們資本市場的現狀是：由于遲遲無法推出退市制度，二級市場沒有建立起市場化的運行結構，是一個基本封閉的市場結構。一級市場新股審核端目前并未放開，還是事實上的核準制，新股發行還要經過價值篩選和嚴格審核，離注冊制要求的以信息披露為主的市場化差距較大。2009年新股發行制度改革以來，我們推進的市場化，實際上主要是新股發行端的市場化。這種在發行端實行市場化，我們可以稱之為“四分之一的市場化”，連“半市場化”都不是。

新股的高溢價和新股不敗的神話，正是源于A股獨特的“四分之一市場化”結構。在一級市場的核準制下，新股經過層層審批，新股上市成為一種稀缺資源；在二級市場，缺乏退市制度，殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物，一個比較干凈的殼價值達5億到10億元。缺乏退市制度，也使價值投資觀念難以樹立，股價結構嚴重不合理，股市定價機制扭曲，題材股、垃圾股、小盤股成為資金炒作的對象。題材炒作的結果，使小盤股獲得高溢價。而在強調市場化發行的新股改革中，要求新股定價參照二級市場同行業平均市盈率。那么，這種二級市場的高溢價傳導到一級市場，自然形成了新股價格的居高不下。一級市場新股的“三高”，正是二級市場題材股、小盤股高價的折射。

新股發行和二級市場并不是割裂的，而是緊密交織。IPO亂象，也是二級市場亂象的一體兩面。因此，IPO改革單兵突進難以奏效，需要資本市場制度建設的整體推進。

不顧我國資本市場所處的發展階段和股市制度建設薄弱的現實，單兵突進進行IPO市場化改革，而又不抓緊進行股市制度建設，是造成IPO亂象的根源。

設置IPO市場化過渡期

IPO改革以市場化引航，但還需法治護航。市場化與法治，是IPO改革的雙翼。缺少了法治之翼，IPO新政將無法展翅高飛，甚至剛一試飛，就可能成為折翼天使。

法治缺位、制度不健全，市場化就會變形。2009年以來IPO改革的窘境表明，缺少法制建設的市場化是“偽市場化”，在市場中容易異化為無法控制的造富掠貧機器，造就各種IPO亂象。在缺少法治和股市基礎建設的環境中,單兵突進推行IPO市場化，是對我國資本市場的整體結構欠缺清醒認識。

筆者認為，在目前的資本市場，IPO改革的路徑有兩種選擇。

一是以時不我待的速度推進股市基礎建設，完善法制。盡快推出退市制度、集體訴訟制度、公益訴訟制度、舉證責任倒置制度、投資者保護制度、懲罰賠償機制、投資者舉報制度、中介機構責任追究制度等，以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手。

二是明確設定注冊制和市場化過渡期，實行IPO市場化過渡期管理辦法。在過渡期內，適當劃定IPO市盈率紅線、對新股發行價格、上市漲幅進行一定行政指導。給市場以明確的預期，市場主體各自歸位。

IPO市場化過渡期，可與注冊制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時間，逐步過渡到注冊制和真正的市場化。在此之前，明確告知市場，目前就處在IPO市場化過渡期，需要實行適當的行政手段和管控。這樣，既革除了IPO亂象，又使證監會擺脫目前市場化和行政干預左右為難的尷尬局面。存量發行、自主配售等高度市場化的措施，容易招致社會不公和利益輸送，需嚴加監管，也可以在過渡期內暫不實行。

全國人大已將《證券法》修改列入立法規劃的第一類項目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項目。但修法程序漫長，退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑，但遠水難救近火，最現實的選擇是明確設定IPO市場化和注冊制過渡期，在過渡期內對IPO市盈率、發行方式進行一定調控和行政干預，不能繼續放任缺少法治基礎的“偽市場化”繼續劫貧濟富。我們需要認清A股市場目前制度建設薄弱的現實，以務實的態度解決IPO改革這一資本市場的關鍵問題。