堅持股票發行監管市場化努力

重啟僅僅兩周的IPO讓中國證監會陷入了兩難。

江蘇藥企奧賽康的高價發行及巨額老股套現、出境游運營商眾信旅游的蹊蹺“自降身價”，以及一系列可能潛藏在首批IPO詢價、定價環節中的“黑洞”，觸發了證券監管部門強力的行政干預。

眾所周知的是，經歷了暫停時間最長的第六次IPO重啟被證監會寄予厚望，它伴隨著史上力度最強的一次新股發行制度市場化改革，是向注冊制推進的重要一步。在原本的制度設計里，監管部門希望看到的是發行保薦機構運用市場化的力量組織發行工作，以往那些飽受詬病的問題也能夠得以解決，尤其是新股發行價格過高的問題。

但新股發行甫一開始，不僅很快就再度出現價高的問題，而且還陸續涌現其他新的問題，在證監會眼中，一些發行人與保薦人的行為顯得如此出乎意料，荒腔走板。

于是，立案前調查、大抽查、約談等行政手段迅速被采用，保薦機構和發行人“憂心忡忡”。

我們認為，股票發行注冊制改革依然任重道遠，中國A股市場的整體成熟還需要長時間的努力。在這種情況下，改革進程中必要的行政干預在所難免，但不能輕易放棄市場化監管的努力。

任何改革都注定難以一帆風順。此次新股制度改革明確以抑制“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金）為目標，對發行價格的行政干預與市場化方向本就是矛盾的初衷。

事實證明，監管部門試圖從規則制定到過程監督覆蓋IPO定價全過程，但顯然目前制度的完善程度還無法壓制住IPO利益鏈條中各利益相關方“鋌而走險”的欲望。

2012年以來，證監會進行了一系列工作以強化信息披露制度，建立了包括基本法律、行政法規、部門規章及規范性文件、自律規則四個層次的上市公司信息披露制度，“監管角色轉型”也一直是最近幾年證監會工作的重要關鍵詞，這些都是IPO邁向注冊制的重要基礎。

而2013年11月底，伴隨此輪IPO重啟一起發布的新股發行制度改革意見在掌聲中面世，受到了業內一致好評，它指明了一個方向：加快實現監管轉型，提高信息披露質量，強化市場約束，保護中小投資者利益等。

但掌聲猶在，質疑卻已出現。

或許我們可以假設，如果監管部門不運用行政干預手段去“暫緩”奧賽康的發行，而是做足風險提示工作，一旦市場真的認為發行價格過高而放棄申購或者不參與交易，承擔損失的則可能是那些詢價時報出高價的機構們，它們也將承受上市后可能破發的風險。

而證監會亦可以通過補漏約束機制，對發行人和承銷商信息披露真實性違規做事后嚴懲。

但是，最終證監會選擇的是運用行政手段直接干預發行進程，從效果上而言，這樣做能直接防止因高價發行而帶來的一系列后果，也能給予保薦機構和擬上市公司一個明顯的信號。

不過負面的作用也很突出，一系列非市場化的行動讓證監會再次陷入輿論的漩渦，也會引起市場對市場化改革的質疑。不少投行業界人士感嘆，這半個月以來證監會的“不易”，將監管力量深入到IPO的各個環節中。

作為中國證券市場的監督者，證監會站在天平中間，一邊是中小投資者，一邊是各機構主體，監督者的角色本應是用各種規則、標準、制度平衡各方利益的博弈，但現在看，無法從運動員轉變成真正的裁判員，證監會反成了與各方利益博弈的主角。

或許作為一個偌大市場的監管者，證監會在監管手段上有許多無奈，但從長遠考慮，堅持市場化監管的方向是必須的，也是實現發揮“市場在資源配置中的決定性作用”這一最終目標的必然選擇。