天保重裝變臉上市：攜雷沖擊IPO改革底線

本報記者 朱益民 深圳報道

夢想在望。1月17日，成都天保重型裝備股份有限公司（下稱天保重裝，300362.SZ）發行環節結束已經兩天，靜待創業板掛牌。

此前三天，這家位于成都青白江區大同鎮工業園內的公司，由保薦機構、主承銷商東北證券（000686.SZ）安排，在深圳紅荔路上步工業區10棟2樓搖號抽簽。隨后一天解凍網上申購資金。

2013年12月31日拿到發行批文后，天保重裝披露業績預告，扣除非經常損益2012年凈利僅增1.13%、2013年凈利預計增長0至5%。

但各券商研究員仍將“大型節能環保設備及清潔能源裝備提供商”、“技術領先、研發實力雄厚 ”、“市場前景非常廣闊”等溢美之詞，毫不吝嗇地加在這家業績成長乏善可陳的企業頭上。

天保重裝以低于行業平均市盈率57.36倍的水平，確定41.38倍發行市盈率、12元/股的發行價。

對此，有觀點指出，公司發行價合理，環保政策扶持紅利加本土企業優勢公司未來盈利提升空間巨大，上市后或將迎來“打新專業戶”的密集炒作。

不過，天保重裝募投項目所需資金未能足額募集，發行擬募48881萬元，實募僅26840萬元，這或許是一個值得關注的信號。

據21世紀經濟報道記者調查發現，在天保重裝“節能環保”、“清潔能源”的層層光環下，似乎還存在6個方面漏洞。

畸高毛利疑竇叢生

招股書顯示，2010-2012年，天保重裝營業收入26，612.57萬元、30，572.69萬元、34，078.02萬元，營收增長率14.88%、11.47%，受國內外市場經濟形勢嚴峻、企業融資困難及財務費用增加影響，報告期內扣除非經常性損益后的凈利潤分別為2，504.56萬元、2，977.93萬元、3，011.69萬元，增長率分別為18.90%、1.13%，公司管理層預計2013年凈利潤較 2012年增長0至5%。

盡管業績增長乏善可陳，但公司主業毛利率之高，卻顯示盈利能力超強。

2010年-2013年1-6月，分離機械產品毛利率從37.48%節節攀升至46.22%，水電設備毛利率從16.96%增至33.83%。

尤其下游純堿行業景氣度持續低迷的情況下，公司主要產品多級離心機毛利率2013年上半年仍高達44.05%，并創上市前三年及一期的歷史高點，募投產品大直徑活塞推料式離心機等環保節能離心機產品的毛利率，2013年上半年高達52.28%。

與主營產品畸高毛利率形成反差的是，天保重裝的經營收益質量并不樂觀。

2010年-2013年1-6月，公司累計實現營業收入1，087，060，876.69元，凈利111，421，482.62元，經營活動現金流凈額累計為-66，791，568.74元。

北京某券商分析師告訴21世紀經濟報道記者，“分離機械產品屬通用機械設備，天保重裝毛利率接近50%，怎么可能這么高？”

業內人士指出，既然天保重裝主打產品毛利率逐年上升且維持那么高的絕對水平，意味著產品供不應求并具有超強的市場議價能力，正常情形下，其經營活動現金流應非常充沛，不應出現報告期累計上億元凈利、經營活動現金流凈額卻是負數千萬的反常情況。

生產銷售用于市政污泥脫水及工業廢水處理的臥螺離心機，為天保重裝創業板IPO的最大亮點，2013年上半年，該產品毛利率高達54.16%。

對此，浙江一家擁有二十年離心機生產經驗的銷售人士告知21世紀經報道記者，“用于市政污水處理的臥螺離心機，2012年前銷售毛利率還能保持在40%左右，現在能保本就不錯了。2013年以來，無論是國產品牌還是進口品牌的臥螺離心機制造商，日子都不好過。除市場競爭日益激烈外，還有一個重要原因，市場現有的國內外離心機產品，不管是國產的，還是進口的，嚴格講，污水處理效果都不能符合國家環保治理標準的要求，這導致污水處理離心機銷售不暢。”

尤為令人哭笑不得的是，得知21世紀經濟報道記者欲調查市政污水處理離心機市場銷售形勢后，浙江麗水一家臥螺離心機制造公司銷售代表竟在電話中說，“這些你不要問我，我們跟要飯的差不多，我啥都不知道。”該人士如此回應固有堅拒采訪之意，但其話里話外透露出行業正在發生某種不妙的變化處境艱難。

天保重裝除分離機械產品毛利率令人心生疑慮外，其水電設備毛利之高同樣讓人難以信服。

報告期內，天保重裝水電設備毛利率除2010年明顯低于行業平均水平外，2011年以來，該產品毛利率不僅高于行業平均水平，而且明顯高于龍頭公司。

2011年、2012年和2013年1-6月，哈電集團（1133.HK）水電主機設備毛利率分別為30.32%、33.23%和23.08%；東方電氣（600875.SH）的水能及環保設備毛利率為17.67%、27.15%和22.56%。

而同期，天保重裝水電設備的毛利率分別為31.22%、36.11%和33.83%。

2010年，公司水電設備毛利率較低，對此，天保重裝給出的解釋為，產品毛利率對原材料價格波動的滯后反應；公司進入水電設備制造領域較晚，議價能力和成本控制能力有限。

盡管天保重裝2011年后簽訂多個獨立投標中小型水電成套設備訂單和大型水電配套分包訂單，水電設備收入快速增長，公司的技術水平、裝備水平迅速提高，但足以令其水電設備毛利率水平明顯超越行業龍頭嗎？

目前，全國有近百家企業生產中小型水輪發電機組設備，市場競爭激烈，行業集中度較低，我國大中型水輪發電機組設備市場產業集中度較高，東方電氣、哈電集團代表行業先進水平，市場份額合計約占50%。相比之下，該行業中小型制造企業的日子，遠比大中型設備生產商難過。

但是，天保重裝短短兩年內，卻創造了中小水電設備制造企業毛利率超過大型水電設備制造商的神話。

天保重裝盈利能力超強疑云并不僅限于分類產品上，其整體盈利能力水平之高值得懷疑。

2010-2012年，天保重裝息稅折舊攤銷前利潤分別為65，184，235.77元、78，187，505.51元、104，275，395.40元，以此計算，其息稅折舊攤銷前利潤率分別為24%、26%、31%。同期，天保重裝的戰略合作伙伴、全球最大水電設備制造商安德里茨水電的息稅折舊攤銷前利潤率，分別僅為8.9%、9.8%、9.9%。

關鍵經營數據謊言彌漫

天保重裝關鍵經營數據信息披露前后不一、自相矛盾，更令人懷疑其信息的真實性。

2012年，公司發布的招股書預披露稿顯示，2011年，天保重裝與安德里茨（中國）公司簽訂業務合同6274.15 萬元，與安德里茨水電及其他關聯公司簽訂的業務合同總金額為8603.02萬元。

及至2014年1月其披露招股意向書，上述兩個合同金額分別變成3，469.35萬元、9，465.61萬元，同一個會計年份，天保重裝與安德里茨中國公司簽訂的業務合同金額神秘蒸發40%，與安德里茨水電及關聯公司簽訂的業務合同金額卻增加862.59萬元。

詭異的是，新披露的招股意向書披露的安德里茨中國公司、安德里茨水電及關聯公司業務合同當年實現的營收及占當年營收比例卻沒有變化，如此一來，投資者不得不懷疑天保重裝確認的營收是否有真實的業務合同支撐。

2011年，天保重裝曾與成都新筑投資有限公司聯合發行1.8億元中小企業集合票據，天保重裝募資5000萬元償還母公司銀行借款，調整優化負債結構，降低籌資成本。

為此，大公國際資信評估有限公司于2011年5月18日出具評級BBB的《成都天保重型裝備股份有限公司2011年度企業信用評級報告》（下稱信用評級報告），正是這份信用評級報告揭開了天保重裝隨意變更關聯方業務合同金額。

據信用評級報告披露，臥螺離心機為子公司成都天圣離心機科技有限公司（現更名為天圣環保工程（成都）有限公司，下稱天圣環保）唯一銷售產品。2010年，天保重裝與天圣環保簽訂臥螺離心機訂單金額2204萬元，2011年第一季度，天保重裝新簽70臺臥螺離心機訂單，臥螺離心機型號為CS18-4，CS21-4，訂單金額4453萬元，合同簽約方為美國圣騎士。

但天保重裝招股書披露的信息顯示，“2011年發行人和美國圣騎士公司簽訂臥螺離心機及備件銷售合同，合同金額為73.4166萬美元（折合人民幣464.45萬元），本期實現銷售收入人民幣487.05萬元。”

此外，北京金杜律師事務所2012年1月18日出具的《關于成都天保重型裝備股份有限公司首次公開發行 A股股票并于創業板上市的補充法律意見書（二）》亦表明，2011年3-11月，天保重裝與美國圣騎士先后簽訂四筆臥螺離心機及離心機配件銷售合同，合同金額總計約4769.71萬元人民幣。

天保重裝與美國圣騎士簽訂臥螺離心機銷售合同，相關合同金額在不同場合有不同說法，為什么明明2011年與美國圣騎士簽訂數千萬元銷售合同，招股書卻宣稱只簽訂數百萬？

對此，一位投行專業人士分析，“公司目的可能有三，一是對外強化自己的獨立性，盡可能少報、瞞報向合作伙伴的銷售金額；二是，招股書披露銷售合同數據與實際情況不符，很可能是為平滑、粉飾報告期內的業績預留空間；第三可能相關銷售合同或許不是真實有效，雙方彼此心知肚明，一切只是為裝點門面。”

財務信息翻云覆雨

天保重裝部分財務數據的真實性同樣令人莫衷一是。

2012年的招股書申報稿顯示，天圣環保2011年度主要財務數據情況為，總資產8049.22萬元，凈資產1571.98萬元，營業收入3434.27萬元，營業利潤268.90萬元，凈利潤190.92萬元。

2014年披露的招股書顯示，天圣環保2011年主要數據除營收未變外，其他主要財務指標數據均生變。天圣環保總資產變成8026.6萬元，凈資產變為1550.02萬元，營業利潤減至239.62萬元，凈利潤變成168.96萬元。

無獨有偶，當初的招股書申報披露，公司2010年度、2011年度分別向美國圣騎士采購材料174.13萬元、28.44萬元；而最新披露的招股書中，采購金額卻變成181.45萬元、51.59萬元。

既然相關財務數據均由信永中和會計師事務所審計，為何審定的財務數據反復生變？

最令人匪夷所思的是，天保重裝向前五名供應商采購情況，在招股書申報稿和招股意向書中出現截然不同的版本。

招股書申報稿中，采購金額685.90萬元、名列2010年第四大供應商的廣漢藝華鋼鐵鍛鋼廠，在2014年的招股意向書中消失，由采購金額650.14萬元的成都正其機械設備制造有限公司（下稱正其機械）替代。

2011年名列天保重裝第四大供應商的無錫求和不銹鋼有限公司（當年采購金額684.6萬元）在招股意向書前五大供應商名單中也不見蹤跡，而此前并未露面的四川民盛特鋼鍛造有限公司（采購金額626.54萬元），殺入前五大供應商陣營。

就連一直榜上有名的其他供應商，天保重裝在2010年、2011年對其形成的采購金額也有差異。

例如，招股書申報稿顯示，2011年，嘉豪物資貿易中心名列第二大供應商，天保重裝對其采購 1，210.42萬元，招股意向書發布后變成1，412.67萬元；招股書申報稿中，2011年公司對正其機械的采購為979.49萬元，而招股意向書對正其機械的采購縮水至630.68萬元。

堪稱奇葩的是，天保重裝已投產的主要生產設備賬面原值，在招股意向書披露后，也發生神奇變化。

截至2011年12月31日，3.5米臥車賬面原值為13，764，169.57元，2013年9月30日，該項設備賬面原值縮至12，594，938.49元。

2011年末，剩余使用年限為3.92年的橋式雙梁起重機，2013年第三季度末，尚可使用年限仍為3.92年。

眾所周知，同一生產設備賬面原值都按最初購置成本外加相關費用作價記賬，有效使用年限內，其賬面原值穩定不變，至于天保重裝主要生產設備賬面原值僅一年有余便大幅減少，甚至隨著使用時間延長尚可使用年限維持不變 ，實在難以理解。

持續盈利陷阱隱現

“公司是西南地區清潔水電設備和環保分離設備龍頭企業之一，擁有出色的設計制造能力，在中小水電設備、純堿分離設備、污水處理分離設備等細分領域市占率領先。通過和安德里茨和圣騎士兩大知名品牌合作，站在巨人肩膀上實現技術國產化消化吸收，進一步打開市場空間。”

以上為上海某券商對天保重裝投資價值的核心歸納：認為攜手國際水電巨頭安德里茨，逐步進行抽水蓄能、低水頭貫流機組等高端水電技術消化吸收，公司水電業務有望保持穩健較快增長，牽手美國圣騎士，臥螺離心機打開國內污水處理成長空間，預計未來臥螺離心機產品銷售復合增速有望超過35%。

天保重裝前景有這么美好？是站在巨人的肩上還是被巨人別在腰上？

實際上，與安德里茨（中國）、安德里茨水電合作對天保重裝獨立性影響，為發審會重點關注問題之一。

重點問題反饋答復時，除強調天保重裝擁有較為完整的研發體系、較強的研發能力及獨立、完整的生產、質量管理體系外，保薦律師認為，彼此合作不會對發行人獨立性構成影響的一個重要標準即為，2009-2011年，發行人承接安德里茨（中國）、安德里茨水電及其關聯方的分包業務收入，分別占發行人當期銷售收入的0.41%、6.36%、25.49%，年均占比不大。

然而，2011年后，天保重裝與安德里茨集團及下屬企業的關聯交易占比大幅激升，2012年、2013年1-9月，相關關聯交易金額占當期營收比重分別達34.93%、49.92%。

天保重裝與安德里茨水電先后簽訂的《戰略合作協議》、《戰略合作協議修正案》的主要內容為，雙方約定，天保重裝為安德里茨水電在中國的生產基地，競標雙方一致同意的中國水電項目上，安德里茨水電將發行人作為指定的、生產主要部件和非核心部件的分包商；當安德里茨水電從事中國外的項目但涉及中國國內采購，安德里茨水電將指定發行人為首選供應商；安德里茨水電將授權發行人使用必要的技術，以便使發行人能為安德里茨水電生產產品。《戰略合作協議修正案》有效期為10年。

但持有天保重裝7.5%股權的安德里茨（中國）僅承諾，自公司首次公開發行股票上市后三年內不轉讓持股。三年后若其將股票套現，戰略合作協議還能有效執行嗎？

而且，天保重裝聲稱，水輪發電機組制造屬典型的技術密集型產業，國內只有極少數企業掌握或部分掌握核心技術，又說擁有自己的專有技術和研發能力，與北京中水科水電科技開發有限公司等研發機構建立了合作關系，技術上不構成對安德里茨的依賴。

實際上，貫流式、高水頭混流式水電機組設計研發，包括水輪機轉輪水力開發設計、轉輪配套的通流部件結構設計等核心技術，仍需安德里茨提供支持，水電項目獨立投標之際，也需安德里茨協助編制投標文件的關鍵技術部分，并提供轉輪等核心部件。而貫流式、高水頭混流式水電機組，恰為天保重裝重點募投項目。

天保重裝牽手美國圣騎士似乎也令人心中難安。

與美國圣騎士的合作，天保重裝也強調不會導致公司主要生產經營及技術依賴的情形，聲稱只有臥螺離心機部分技術來源于美國圣騎士，大部分離心機產品體系都基于發行人的專利或專有核心技術而來。

由此觀之，天保重裝貌似掌握大部分臥螺離心機研發制造技術，僅有部分技術依賴美國圣騎士的支持，但是，源自美國圣騎士的部分技術恰為臥螺離心機的關鍵核心技術。

2010年1月31日，董事長鄧親華接受媒體專訪時稱美國圣騎士帶來的臥螺沉降式離心機技術“一步跨越20年”，過去只能生產化工制堿用的真空轉鼓過濾機和二、三級活塞推料離心機，雙方合資后就可以生產污泥脫水系統的關鍵設備臥螺離心機。

2009年3月12日，盡管天保重裝與美國圣騎士簽訂《技術許可協議》，許可前者在中國境內永久獨占使用臥式螺旋沉降離心機技術資料和知識產權，但其臥螺離心機的市場銷售卻受制于人。

按照約定，天保重裝生產的臥螺離心機產品應按成本價及適當的管理成本作價銷售給子公司天圣環保，由其負責臥螺離心機的市場開拓及銷售。而美國圣騎士持有天圣環保49%的股權。

21世紀經濟報道記者瀏覽天圣環保官網發現，其對外銷售的用于城市和工業污水處理的臥螺離心機產品，使用美國圣騎士的品牌和商標。這表明用于市政污水環保處理的臥螺離心機市場銷售主導權，似乎由美國圣騎士掌控。

長此以往，臥螺離心機產品雖有35%的復合增長率，雙方合作一旦發生摩擦，對美國圣騎士品牌高度依賴的天保重裝，或許只能吞咽為他人做嫁衣的苦酒。

21世紀經濟報道記者發現，天圣環保官網宣稱，“天圣環保是由美國Centrisys（圣騎士）離心機公司投資成立的研發、生產、加工、組裝、銷售、維修一體的高科技企業”，“提供全進口離心機、進口組裝離心機”。

如果說天圣環保對外銷售的全部是進口離心機、進口組裝離心機，那么，天圣環保獨立制造能力和掌握國際先進技術的優勢如何得以體現，怎能維持目前分離機械設備近50%的畸高毛利率呢？

關聯任職信息隱瞞不報

四位獨董有兩名年逾古稀，成為天保重裝董事會特有的風景線。

董事會成員簡介信息顯示：陳文梅女士，1935年10月生人，1959年10月至 2005年12月，就職于四川大學，歷任講師、教授、博士生導師，2008年9月至今，就職于天保重裝任獨董；潘紀盛先生，1942年7月生人， 1987年11月至2003年，就職于東方電氣集團，歷任黨組成員、副總經理、常務董事；2008年9月至今，就職于天保重裝任獨董。

2009年、2010年，東方電氣集團旗下的東方汽輪機有限公司連續為天保重裝第一名大客戶，2011年為公司第三大客戶，彼此間的內在關系亦為發審會重點關注問題。

保薦律師對潘紀盛獨董任職給出的回復意見是，潘曾任職于東方電氣集團之情形與其擔任發行人獨董并依法履行獨董職責不存在沖突或構成任何法定/約定之障礙或限制。

然而，天保重裝并未真實完整地披露獨董潘紀盛的任職信息。

2012年4月17日，中國水電（601669.SH）官網發布一則公司新聞，稱4月16日，有東方電機客人到訪公司，其中就有潘紀盛。潘的公開身份為東方電機股份有限公司國際工程分公司高級顧問，當場介紹了東方電機的發展歷史及與戰略規劃，分享其在國際領域的工程經驗。

實際上，潘紀盛并不僅在東方電機擔任高級顧問。

美國OTC上市的兆恒水電官網對其管理團隊的介紹顯示，“潘紀盛：資深副總裁。曾任中國最大的發電設備制造和電站工程承包特大型企業——東方電氣集團副總裁，總經濟師，現為中國東方電氣集團高級顧問。”

2013年5月，兆恒水電收購四川綿陽啟明星水電開發公司，潘紀盛任該公司法定代表人。

深圳一家擬IPO公司董秘告訴21世紀經報道記者，“天保重裝獨董同時在公司大客戶擔任高級顧問，彼此間形成經濟利益沖突，對其獨董職責行使的獨立性會構成一定影響。”

自潘紀盛于2003年從東方電氣集團的領導崗位上退下來，天保重裝與東方電氣集團關聯企業的業務合作便全面展開。

2004年，天保重裝開始向東方電氣集團東方汽輪機有限公司提供火電部套產品。2005年，又與東方電機股份有限公司簽訂相關購銷合同，向其提供相關水電部套產品，迄今累積合同金額為3，502.94萬元；與東方電氣集團下屬公司四川東方能源科技股份有限公司簽訂相關購銷合同，向其提供相關水電部套產品，迄今累積合同金額 4，724萬元。

2008年6月6日，天保重裝完成股份改制，當年9月潘到公司擔任獨董。

2009-2011 年，東方汽輪機公司連續四年在天保重裝前五大客戶榜上有名。

顯而易見，天保重裝成長壯大的每一步都離不開與東方電氣集團下屬企業的密切合作，自潘紀盛擔任公司獨董后，同時兼任東方電氣集團高級顧問，天保重裝與東方電氣相關企業的業務往來更加如火如荼，這到底純粹是巧合還是冥冥之中的某種利益安排？

風險提示上演“宮心計”

推動新股發行注冊改革、IPO開閘重啟以來，擬上市公司風險提示經歷了從輕描淡寫到刀刀見血的巨變，這一突變在天保重裝上得到充分體現。

對比招股書申報稿、招股意向書可以發現，天保重裝2012年披露的招股書申報稿特別提醒投資者關注的“風險因素”只有5個，而最新的招股書意向書中，增至10個；先前所有的需要特別關注的風險因素對公司業績都只構成一定不利影響，現在卻變成每個風險因素都可能導致公司業績大幅下滑50%以上。

同樣的“政策風險”、“市場競爭風險”、“原材料價格風險”，為何以前的風影響只是“一定不利”，如今會導致業績下滑50%以上，為何風險因素影響不是20%或100%，如此風險提示的依據何在？

深圳某券商投行保薦負責人向21世紀經濟報道記者表示，“新股發行注冊制改革背景下，公司和保薦機構這樣做的心情可以理解。因為不做風險提示，一旦上市后第一年業績下滑50%以上就會受處罰。但任何事情都要有個度，毫無依據的風險提示，會淪落成公司、保薦機構為上市后業績變臉找各種責任豁免的借口。”

天保重裝以2012年度數據為基礎進行敏感性分析顯示，材料價格對公司利潤影響的敏感系數為-1.05，即材料價格上升（下降）1%，則利潤會下降（上升）1.06%。

針對原材料價格對毛利率的影響，天保重裝聲稱采取跟蹤原材料價格、以“預算成本+原材料價格波動合理預期+合理利潤率”的定價方式，轉移原料價格波動影響等諸多有效措施，保薦機構和會計師也認為，公司產品定價模式可以較為有效地轉移原材料價格上漲帶來的風險，但在特別提醒投資者重點關注相關風險因素時，原材料價格波動竟會導致公司業績可能大幅下滑50%以上。

如此一來，天保重裝應對原材料價格波動措施有效性，保薦機構和會計師給出的定價模式可以有效化解原材料價格波動風險的說法，還有多少可信程度？

最吊詭的是，天保重裝預計2014年一季度和半年度經營業績可能大幅下滑50%以上，導致業績下滑的原因除春節長假、上市發行費用外，還有一個理由，就是公司還可能存在其他不可預見的風險因素。

不可預見風險隨時都在，難道只是在2014年第一季度和上半年才會像幽靈一樣飄蕩出來嗎？（編輯 卜堅）