新股發行的“眉毛”與“胡子”

在A股市場，新股發行歷來是一個敏感問題。

不過，不同時期，敏感的內容也有所不同。由此來看，20余年的A股，大概可以劃分為前后不同的兩個階段。創業板推出之前，為一個階段；創業板推出之后，為另一個階段。

在前一階段，投資者關心的是發行的規模與價格。尤其當二級市場低迷時，投資者往往將新股發行與否看成是官方對待市場態度的風向標，并依此預測市場走勢。這里的邏輯是，新股發行分流二級市場資金。因此，投資者認為，如果停發新股，二級市場就會止跌上漲。由此，每當市場低迷時，伴隨而來的就是停發新股的呼聲。

而在目前我們正經歷的后一個階段，投資者的敏感面擴大了。他們不僅對發行價格、發行規模很敏感，而且關注諸如詢價機構、老股減持、存量占比等其他更廣泛的問題。其中，最具影響的莫過于老股減持。如果老股在發行階段就大規模減持，那么，這是不能接受的。奧賽康正因為如此而犯了眾怒，冥冥之中被暫停發行了。

眾所周知，在前一個階段，基本上不存在對老股減持的擔憂。原因也許是多方面的，但主要有兩個：第一，新股發行以增量發行為主，存量發行很少使用；第二，更重要的是，在這個階段，發行者以國有企業或者國有控股企業為主體，即使兼有別的小股東參與，大體上也是國有法人或企業法人。不像現在的創業板公司，發行主體以民營企業、私營企業為主，其中夾雜著許多自然人，或者以自然人為主體的VC與PE。在投資者眼里，這些以私人為主體的發行者具有較大的道德風險，而以國有企業等公有制為主的發行者似乎不存在類似的道德問題。

對民營與私有企業的道德擔憂以及由此而生的道德恐懼是中國社會的主流意識。這股意識可謂源遠流長。一方面，緣于市場經濟的不發達，以及以自由企業、競爭、契約為核心的市場經濟的闕如，中國社會長期以來沒有建立起對私有經濟的信任；另一方面，被神圣化的集體經濟、公有經濟所具有的“大公無私”的信念深入人心，人們只看到了公有制與公有經濟的華麗面紗，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵與道德風險。對創業板老股減持的擔憂正是出于這樣的困惑。當然，這種困惑不是短期內可以克服的。作為一種經濟文化的核心內容，它的形成需要市場經濟漫長的潤物細無聲的浸潤。而指望扭轉這種局面以適應新股發行是不現實的。但這并不等于說，我們只能等待才能玉成此事。

證券市場是市場經濟的重要組成部分，證券市場的改革與發展雖然依賴整體環境，但也有自己的獨立性，可以為市場經濟的發展與市場文化的建設做出自己獨特的貢獻。因此，在證券市場中，采取市場化的手法推動實施市場經濟的規則不失為有效之舉，以達到促進市場經濟的發展、滲入與完善，以建立起市場經濟文化的宏大目標。

具體言之，新股發行中存在的老股套現問題的更直接的原因在于，老股減持緣于我們的發行制度對超募的態度而所做的制度安排。其中一個基本原則就是：如果超募了，老股就必須減持。由此，我們陷入了這樣一個路徑：超募—老股減持—套現—道德風險—限制減持—發行價管制。我們知道，超募的一個主要原因就是發行價過高。而發行價之所以過高，根源又在于發行規模與募集資金的總量控制。在這樣的情況下，如果不超募，那么新股發行量很可能達不到上市要求的比例。而要達到這個要求，就必須減持老股的比例。而在高價位減持老股套現，又正好印證了投資者對私營企業的成見：正中了他們套現走人、一夜暴富的下懷。由此，新股發行陷入了左右為難的“死胡同”，管理層也陷入了“兩面挨耳光、里外不是人”的窘境。

老股高價套現不利于社會資源的效益最大化，與新股發行的初衷有悖，這是值得警惕的。但這不是問題的要害。事實上，即使存在套現走人的現象，也是極少數，絕大部分老股東并不情愿在發行時就減持套現。于是，回歸本質與真相，對于解決問題至關重要。嚴苛的管制并不是解決問題的辦法。新股發行事關方方面面，建立起自洽的、相互制衡的機制最為重要，分不清“眉毛”與“胡子”而瞎抓一氣，只能讓我們永遠偏離正軌而步履蹣跚，正像過去二十多年走過的一樣。 （作者系證券時報記者）