中小股本高市值公司IPO新徑 市值測試確定新股發行數

中小股本高市值公司指首次公開發行并上市（IPO）時，公司股本相對較小，股票市場總值較高的公司。以現行《證券法》標準衡量，股本較小指總股本低于4億股的公司，該類公司上市條件為公開發行股份不低于25%。股票市場總值較高可參考香港市場100億港元標準，對應A股市場，約為上市總市值高于80億元人民幣。考慮A股市場投資者以散戶為主的結構特征，高市值公司可定義為上市總市值預計超過50億元的公司。

隨著中小板和創業板市場發展，新興產業快速崛起，創業氛圍日漸濃厚，高成長公司越來越多。相對于主板成熟企業，高成長公司在上市過程中營業收入和凈利潤有可能仍舊保持快速增長，在IPO發行時，相對其決策上市的時點凈利潤可能發生實質變化，從千萬元規模進入億元規模?；跉v史高速增長經驗外推，高成長公司上市時通常易于獲得高估值，發行市盈率很可能顯著高于市場平均水平或同行業上市公司平均水平。事實上，中小股本高市值公司在A股市場已有多次出現。

2009年新股發行體制市場化改革以來，IPO發行后總股本小于4億股且市值大于50億元的公司，創業板16家，中小板33家，合計49家。上述49家公司中，47家公司報告期最后一年營業總收入較第一年顯著增長，平均增長103.86%；45家公司報告期最后一年凈利潤均較第一年巨幅增長，平均增長308.53%?；谶@一快速增長態勢，49家公司平均發行市盈率達到60.31倍。

以奧賽康為例，這是一家典型的中小股本高市值公司。其IPO高存量發行主因不是價格，而是發行規模。發行前股本為16639.65萬股，公司發行5546.6萬股，為發行后總股本比例的25%。在經過初步詢價后，發行總市值達到161.94億元。根據現行政策，其結果是存量股轉讓套現金額達到31.8億元，而發行人僅獲得募集資金7.93億元，前者約為后者的4倍。

筆者認為，奧賽康IPO發行的初步結果，是中小股本高市值公司在現行《證券法》規定下的必然現象，不是新股發行體制改革本身問題，奧賽康問題解決應從個案上升到中小股本高市值公司這個群體上來。

如果對奧賽康發行價格進行敏感性分析，即使發行價格下降到60元（該價格約等于基金報價均值），老股轉讓金額仍能達到約24.6億元；進一步將價格調整到50元，老股轉讓金額也可達到約13.1億元，仍然超過發行人獲得募集資金1倍多。

但若對發行量進行敏感性分析，如奧賽康按照10%比例發行，則老股轉讓金額僅約為8.37億元，低于新股發行金額，基本符合市場和監管層預期。

前文表明，在本輪IPO啟動之前，市場已經出現類似奧賽康等總股本為中小規模，發行市值非常高的公司，在當時這類公司IPO高估值以超募形式存在。前述49家公司IPO時平均超募比例為224.08%；但若按10%發行，則只有28家公司超募，平均超募比例降至43.88%。

中小股本高市值公司的出現是經濟發展的客觀規律，對這類公司高估值和超募問題，不能簡單通過壓低發行價格方式予以控制，而宜通過調整發行比例進行完善。

中小股本高市值公司不是我國特有現象，針對這種情況，發達資本市場通常有例外規定。例如香港市場對于預計總市值超過100億港幣的公司，發行規模可從25%降至15%。

我國現行《證券法》為高市值公司公眾流通量調整預留了空間?！蹲C券法》第五十條最后一款規定：“證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件，并報國務院證券監督管理機構批準?！?/p>

現行單一以總股本為標準確定新股發行比例的方式嚴重制約了這類公司IPO發行，建議交易所依據《證券法》第五十條的規定，盡快出臺相關政策。按照市值測試標準，對預計總市值超過50億元的擬IPO企業，不論股本是否達到4億元，其發行股比均可降至10%。與此配套規定包括增加累計投標詢價程序和戰略配售安排等。

（作者系清華大學金融學博士、資深保薦代表人）