中小股本高市值公司IPO新徑 市值測(cè)試確定新股發(fā)行數(shù)

中小股本高市值公司指首次公開(kāi)發(fā)行并上市（IPO）時(shí)，公司股本相對(duì)較小，股票市場(chǎng)總值較高的公司。以現(xiàn)行《證券法》標(biāo)準(zhǔn)衡量，股本較小指總股本低于4億股的公司，該類(lèi)公司上市條件為公開(kāi)發(fā)行股份不低于25%。股票市場(chǎng)總值較高可參考香港市場(chǎng)100億港元標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)，約為上市總市值高于80億元人民幣。考慮A股市場(chǎng)投資者以散戶(hù)為主的結(jié)構(gòu)特征，高市值公司可定義為上市總市值預(yù)計(jì)超過(guò)50億元的公司。

隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起，創(chuàng)業(yè)氛圍日漸濃厚，高成長(zhǎng)公司越來(lái)越多。相對(duì)于主板成熟企業(yè)，高成長(zhǎng)公司在上市過(guò)程中營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)有可能仍舊保持快速增長(zhǎng)，在IPO發(fā)行時(shí)，相對(duì)其決策上市的時(shí)點(diǎn)凈利潤(rùn)可能發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，從千萬(wàn)元規(guī)模進(jìn)入億元規(guī)模。基于歷史高速增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)外推，高成長(zhǎng)公司上市時(shí)通常易于獲得高估值，發(fā)行市盈率很可能顯著高于市場(chǎng)平均水平或同行業(yè)上市公司平均水平。事實(shí)上，中小股本高市值公司在A(yíng)股市場(chǎng)已有多次出現(xiàn)。

2009年新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革以來(lái)，IPO發(fā)行后總股本小于4億股且市值大于50億元的公司，創(chuàng)業(yè)板16家，中小板33家，合計(jì)49家。上述49家公司中，47家公司報(bào)告期最后一年?duì)I業(yè)總收入較第一年顯著增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)103.86%；45家公司報(bào)告期最后一年凈利潤(rùn)均較第一年巨幅增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)308.53%。基于這一快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，49家公司平均發(fā)行市盈率達(dá)到60.31倍。

以?shī)W賽康為例，這是一家典型的中小股本高市值公司。其IPO高存量發(fā)行主因不是價(jià)格，而是發(fā)行規(guī)模。發(fā)行前股本為16639.65萬(wàn)股，公司發(fā)行5546.6萬(wàn)股，為發(fā)行后總股本比例的25%。在經(jīng)過(guò)初步詢(xún)價(jià)后，發(fā)行總市值達(dá)到161.94億元。根據(jù)現(xiàn)行政策，其結(jié)果是存量股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)金額達(dá)到31.8億元，而發(fā)行人僅獲得募集資金7.93億元，前者約為后者的4倍。

筆者認(rèn)為，奧賽康IPO發(fā)行的初步結(jié)果，是中小股本高市值公司在現(xiàn)行《證券法》規(guī)定下的必然現(xiàn)象，不是新股發(fā)行體制改革本身問(wèn)題，奧賽康問(wèn)題解決應(yīng)從個(gè)案上升到中小股本高市值公司這個(gè)群體上來(lái)。

如果對(duì)奧賽康發(fā)行價(jià)格進(jìn)行敏感性分析，即使發(fā)行價(jià)格下降到60元（該價(jià)格約等于基金報(bào)價(jià)均值），老股轉(zhuǎn)讓金額仍能達(dá)到約24.6億元；進(jìn)一步將價(jià)格調(diào)整到50元，老股轉(zhuǎn)讓金額也可達(dá)到約13.1億元，仍然超過(guò)發(fā)行人獲得募集資金1倍多。

但若對(duì)發(fā)行量進(jìn)行敏感性分析，如奧賽康按照10%比例發(fā)行，則老股轉(zhuǎn)讓金額僅約為8.37億元，低于新股發(fā)行金額，基本符合市場(chǎng)和監(jiān)管層預(yù)期。

前文表明，在本輪IPO啟動(dòng)之前，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)類(lèi)似奧賽康等總股本為中小規(guī)模，發(fā)行市值非常高的公司，在當(dāng)時(shí)這類(lèi)公司IPO高估值以超募形式存在。前述49家公司IPO時(shí)平均超募比例為224.08%；但若按10%發(fā)行，則只有28家公司超募，平均超募比例降至43.88%。

中小股本高市值公司的出現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀(guān)規(guī)律，對(duì)這類(lèi)公司高估值和超募問(wèn)題，不能簡(jiǎn)單通過(guò)壓低發(fā)行價(jià)格方式予以控制，而宜通過(guò)調(diào)整發(fā)行比例進(jìn)行完善。

中小股本高市值公司不是我國(guó)特有現(xiàn)象，針對(duì)這種情況，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)通常有例外規(guī)定。例如香港市場(chǎng)對(duì)于預(yù)計(jì)總市值超過(guò)100億港幣的公司，發(fā)行規(guī)模可從25%降至15%。

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》為高市值公司公眾流通量調(diào)整預(yù)留了空間。《證券法》第五十條最后一款規(guī)定：“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”

現(xiàn)行單一以總股本為標(biāo)準(zhǔn)確定新股發(fā)行比例的方式嚴(yán)重制約了這類(lèi)公司IPO發(fā)行，建議交易所依據(jù)《證券法》第五十條的規(guī)定，盡快出臺(tái)相關(guān)政策。按照市值測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)預(yù)計(jì)總市值超過(guò)50億元的擬IPO企業(yè)，不論股本是否達(dá)到4億元，其發(fā)行股比均可降至10%。與此配套規(guī)定包括增加累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)程序和戰(zhàn)略配售安排等。

（作者系清華大學(xué)金融學(xué)博士、資深保薦代表人）