人民幣貶值一周驚魂 多數分析認為因央行遏制跨境套利

人民幣貶值一周驚魂

擠出套利資本？為新一輪匯改鋪路？

人民幣對美元匯率大跌，引發市場躁動。

2月17日-21日的一周內，在岸人民幣兌美元累計下跌106個基點，跌幅0.45%。受在岸市場影響，離岸人民幣在2月18日至21日也連續下跌。人民幣兌美元即期匯價在一周內大跌500個基點，將今年以來的升值幅度全數回吐。2月25日，銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價報6.1184，較上一交易日微升5個基點，但即期卻意外暴跌，盤中觸及6.1250的6個月低點。

人民幣匯率為何暴跌？市場眾說紛紜，而認為央行“通過人民幣匯率短期內大幅波動來遏制跨境套利行為”的觀點居多。

人民幣動蕩波及A股市場。2月24日，滬指跌1.75%，深成指跌2.68%。25日，滬指再跌2.05%，深成指更大跌3.16%，創下8個月以來的新低，兩市近80只個股跌停。

在民生證券研究員副院長管清友看來，這場人民幣貶值戰，是外圍市場風動，然后央行帆動，最后是市場心動。但外管局有關部門負責人表示，近期人民幣匯率走勢是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果。此次匯率波動幅度與發達和新興市場貨幣的波動相比，屬于正常波動，不必過分解讀。

事實上，2014年，我國跨境資金延續較大凈流入的內外部因素依然存在，但一些潛在市場因素仍可能觸發我國跨境資金流動的雙向變動?！耙虼?，需要繼續為促進國際收支平衡創造市場條件， 同時也要為防范國際資本流動沖擊風險完善調控工具?！蓖夤芫痔龟?。

至此，2014年，包括央行、外管局在內的監管機構，正在祭出組合拳擠壓套利資金空間。但是，面對監管層數次發文旨在抑制跨境套利行為，為何套利行為還是屢禁不止？

貶值擠出套利資本

“在外匯儲備巨額增長的重壓下，央行極力想要推進人民幣國際化?！币粐写笮胸撠熑嗽诮邮鼙緢笥浾卟稍L時坦言。

外管局報告顯示，2013年，我國交易形成的外匯儲備增加4327億美元。其中，穩定性較高、與實體經濟關系較大的跨境資金凈流入3594億美元，對外匯儲備增長的貢獻率為83%。波動性較大的跨境資金凈流入達720億美元，貢獻了17%，與同期GDP之比為0.8%。

“央行的思路是，在不改變現有國際貨幣格局的基礎上減緩外匯儲備的增長，并將人民幣帶入國際儲備貨幣的地位?！鄙鲜鋈耸糠Q，但結果卻恰恰相反，導致了虛假貿易的增長和境外跨境套利資金大舉進入內地。

為了打擊虛假貿易的套利行為，2013年外管局連發兩文：5月份發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，從加強銀行結售匯綜合頭寸管理、嚴查虛假貿易、加大外匯管理核查檢查力度等多方面嚴控外匯資金流入，尤其是防止異?？缇迟Y金流入。這項政策立竿見影。2013年6月，中國貿易數據出現大幅下滑，1月至6月累計增速從前5個月的兩位數降到個位數，6月當月進出口同比負增長，下降2%。但隨著海外需求恢復，出口數據在2013年7月份又恢復到正增長；而11月出口數據增速沖破兩位數達到12.7%后，再次被質疑有水分。

2013年12月，外管局再發布《國家外匯管理局關于完善銀行貿易融資業務外匯管理有關問題的通知》，要求銀行切實履行貿易融資真實性、合規性審查職責，打擊仿真企業虛構貿易背景套取銀行融資的行為。不過，今年1月份的數據表明，這種行政性的管控見效甚微。海關總署發布的進出口數據顯示，1月我國進出口總值3824億美元，同比增長10.3%，其中出口2071.3億美元，增長10.6%；進口1752.7億美元，增長10%；貿易順差318.6億美元，擴大14%。

讓業內感到困惑的是，在我國出口同比增長10.6%的同時，作為勞動密集型產品出口的國家和地區的韓國、越南、中國臺灣地區，1月同比出口增速都在下降?！斑@樣情況的解釋是，在利差驅使下，國際套利資本也在創新手段流出?！鄙鲜鋈耸刻寡?。

“根據我們的調研，跨境套利資金近期有加速膨脹的勢頭。”招商銀行高級分析師劉東亮稱，從去年四季度開始，較為穩定的人民幣升值預期和境內外利差，驅動部分企業重拾跨境套利。

但此次人民幣在升值通道中突然急剎車，令套利資本驚出一身冷汗。一位上市銀行人士告訴本報記者，這次人民幣貶值，將有利于遏制套利資金，令其觀望甚至離場，從而達到“擠水分”的目的。

套利路徑

問題是，監管層數次發文旨在抑制的跨境套利行為何屢禁不止？

本報記者獲得的一份MFI研究共享平臺對人民幣國際化討論的紀要里，一些業內資深人士介紹了目前比較活躍的人民幣跨境貿易中套利的情況。

“2013年打擊的虛假貿易，使很多C類企業受到影響，但是如果你的確有貿易背景，比如單據是真實的等等，并不受影響?！闭憬赓Q資深從業人士周先生告訴本報記者，政府對此也清楚，而行業內資金雄厚就是大國企。換句話說，外匯局以真實貿易背景為監管認定合法非法的基礎，顯然無效。

他透露，現在與去年的情況極為相似。國家海關總署數據顯示，2013年1-4月，全國進出口總額8.36萬億元人民幣，扣除匯率因素同比增長14%。其中，中國對傳統出口市場歐洲和日本出口增速都有所下滑，但內地與香港雙邊貿易總值卻增長66%，達1505.9億美元，大幅增長了71.2%。

據其介紹，現在，以貿易背景和通道為主的人民幣境內外套利規模還很大，手中握有大資金、跟香港有外貿業務的國企，是虛假套利的主角，而外管局認定的虛假貿易并不存在，現在的套利都是具有真實貿易背景的。在套利過程中，受利益驅使，銀行作為渠道的一部分，也獲得收益。

本報記者了解到，過去和目前對人民幣跨境套利的模式主要有三種：離岸與在岸人民幣即期匯差套利、離岸與在岸人民幣利率之間的套利、在利差與人民幣升值之間套利。

“在真實的人民幣套利市場中，前兩種模式操作起來相當簡便。”一位游走在真實外匯市場的資深人士朱坤（化名）表示。

“去年下半年開始，離岸市場對人民幣需求暴漲，這導致離岸人民幣/美元（即離岸人民幣貿易），比起在岸人民幣/美元（即在岸人民幣貿易）要貴得多。”朱坤解釋，在頂峰的時候，離岸人民幣比在岸人民幣要貴出0.6%。因此，離岸與在岸人民幣之間就出現了套利機會。“看起來很復雜，實際上這種套利十分簡單?！?/p>

以第一種模式為例，其流程為：第一步，客戶在大陸借取100萬美元，假設以6.2的在岸匯率獲取620萬人民幣。第二步，從香港進口黃金等低物流成本的貨物且用人民幣支付，如此，620萬人民幣流到香港，成為離岸人民幣。第三步，則通過香港的合伙人，按6.15的離岸匯率換成美元，得到100.813萬美元。最后，其再將原先進口來的黃金出口給香港合伙人并用美元結算，完成獲利8130美元。

佐證的數據是，根據香港海關的數據，2013年1-12月香港出口到內地黃金總量為近149.5萬公斤，其中86%為轉口，約14%為直接出口。同期香港進口自內地黃金337.7萬公斤，內地2013年的黃金凈進口量達到1108.8噸，較2012年增長了33%，創歷史新高。

“這可以成為內地與香港之間黃金跨境套利流動的最強證據?！敝炖と鐚嵦寡?，相比較第一種模式，“離岸與在岸人民幣利率之間的套利，也很簡單，就是基于兩者不同利率之間的套利。套利者可以借入低利率的離岸人民幣，并存成高利率的在岸人民幣?！?/p>

監管之策

隨著在岸人民幣對美元匯率連跌6個交易日，離岸人民幣匯率跌幅更急，2月17日-21日的一周內就下跌了0.95%，超過在岸人民幣匯率跌幅，創下2011年9月以來最大單周跌幅。離岸人民幣更大的貶值幅度，意味著在岸、離岸人民幣匯差已經收窄，那么，跨境套利行為或許真的走到了終點。

一切的變動，最終回歸到中國進行的金融改革上。人民幣貶值后，縮短了與中間價的差距，若升值預期弱化甚至出現分化時，將再次迎來匯率市場化改革的窗口期。本報記者采訪的業內人士認為，近期人民幣匯率下跌，是為擴大人民幣交易區間、允許人民幣更自由浮動鋪路。

2月19日，央行發布了《穩步推進跨境人民幣工作切實提高有關監測分析水平》一文，提出“逐步完善人民幣匯率形成機制，有序擴大匯率浮動區間”，就是一個佐證。

匯率市場化一直是金融改革的方向。央行行長周小川曾指出，有序擴大人民幣匯率浮動區間，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行基本退出常態式外匯市場干預，建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。

形勢嚴峻，如何改革？復旦大學金融研究院常務副院長陳學彬認為，可以分兩個階段實現。第一階段，完善以中間價為核心的有管理浮動制度，核心是改革中間價形成機制，擴大浮動幅度限制，逐步擴大市場供求在匯率形成中的作用，“2014年初將是推進第一階段改革的有利時機，改革人民幣匯率中間價形成機制、適當放寬波幅限制?！?/p>

“第二階段，有效發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，取消人民幣匯率中間價和浮動區間限制?！标悓W彬解釋，此時人民幣匯率基本由市場供求決定，央行基本退出常態式外匯市場干預，加強對人民幣匯率異常波動的監測和分析，只對國內金融市場、金融體系和國民經濟帶來重大沖擊的匯率異常波動進行及時的必要干預。

此外，央行也將“加快推進人民幣資本項目可兌換，轉變跨境資本流動管理方式”的內容，與“要繼續擴大人民幣跨境使用，完善相關政策；穩步拓展雙邊貨幣合作，暢通互換資金動用渠道”，共同列入到2014年央行關于跨境人民幣工作的重點中。

“事實上，在人民幣匯率從由管理的浮動匯率向自由浮動匯率的過程中，在資本項目可兌換和匯率市場化進程中，人民幣升值一定是大方向?！苯鹑趯＜亿w慶明的觀點是，貶值只是“小插曲”。