人民幣貶值意在狙擊熱錢？

過去幾年一直升值的人民幣，最近幾天連續跌去了1.49%左右。市場認為，這是中國央行試圖通過干預人民幣匯率趕走涌入的套利資金，但沒有證據表明央行直接進行了操作。

中國1月份過多的貿易順差似乎表明熱錢來襲，人民幣不僅擁有較高利率，而且幣值堅挺并具有剛性升值特點，在日美歐等實行QE背景下，提供了絕好的雙重套利機會。在降低杠桿的壓力下，中國無法降低利率，狙擊熱錢唯一的辦法就是貶值，恐嚇套利者。

奇怪的是，在人民幣連續貶值的背景下，央行持續大規模回籠流動性，回購利率卻出現大幅下跌。匯率與利率間的相關性發生背離。有觀點認為是央行買入更多美元從而釋放了更多流動性，導致回購利率走低。不過，即使如此，這應看作是干預匯率的結果而非目的。

另一種可能是，春節期間新興市場貨幣遭受沖擊后，短期資本流入中國避險、套利，2月資本流入和外匯占款可能出現可觀漲幅，使國內緊張的流動性格局發生轉變，這可以解釋為何shibor近期都在往下走。面對這種沖擊，央行被迫采取正回購手段回收短期流動性，并配合人民幣貶值效應，使國內無風險利率與匯率雙雙下行，嚇阻熱錢流入。

因此，本月央行進行了數千億元的正回購，以鎖定這些短期套利資本。但利率下行、貨幣貶值及樓市降價嚇壞了市場，使信貸膨脹風險大大降低。盡管1月份的信貸規模達1.32萬億，但很大一部分屬于中長期信貸展期及商業銀行將非標資產轉入表內所致；一種觀點認為，需求衰退是利率下行的原因之一，這與公開的一些下行數據一起制造了悲觀氣氛。如果說實體經濟活躍度下降，信貸需求減少也可以讓利率下行，但目前沒有證據表明存在這種趨勢。

這就需要重新審視中國央行人民幣升值的策略，在過去幾年，即使出現資本流出，及新興市場貨幣普遍貶值，中國央行還是堅持人民幣升值。這如同為單邊升值預期做了背書，不僅海外資金流入投機，國內投資者也參與套利，使中國市場主體無法適應匯率波動。當資本因新興市場動蕩而大規模流入中國，同時美國啟動QE退出，資本大進大出的風險不容忽視。

當然，匯率波動引起的預期變化是難以預測和完全掌控的，尤其是國內樓市與實體經濟正在進入一個臨界點，匯率貶值會加大市場共振的風險，惡化市場預期。事實上，一部分國人早就認定人民幣幣值高估，出現轉移資產現象，目前人民幣貶值會加劇國內資本流出，這是比短期套利活動更大的問題。尤其是隨著樓市日益加重的不安，人們可能對央行的以貶值恫嚇套利者之判斷的真信，并最終沖擊到資產價格，或許會有連鎖反應風險。

當然，至少到目前為止，外匯市場相信人民幣貶值是短期的、可控的，境外遠期市場仍看多人民幣。此前，央行早就暗示中國將會抑制外匯儲備擴張，并研究如何征收托賓稅。因此，市場對擁有巨額外匯儲備的中國信心十足。

在人們對人民幣匯率眾說紛紜時，26日中國外匯管理局發布報告認為，美聯儲退出QE將加劇人民幣匯率波動、加速中國降杠桿，退出QE的負面影響釋放甚至可能觸發跨境資本流向逆轉。因此，人民幣此次貶值像是央行主動預演與壓力測試，為將來資本流出做好準備。這意味著中國經濟轉型的外部環境日益復雜，沖擊了轉型的主動性。（編輯衣鵬張凡譚翊飛申劍麗）