人民幣貶值意在狙擊熱錢？

過去幾年一直升值的人民幣，最近幾天連續(xù)跌去了1.49%左右。市場(chǎng)認(rèn)為，這是中國(guó)央行試圖通過干預(yù)人民幣匯率趕走涌入的套利資金，但沒有證據(jù)表明央行直接進(jìn)行了操作。

中國(guó)1月份過多的貿(mào)易順差似乎表明熱錢來襲，人民幣不僅擁有較高利率，而且?guī)胖祱?jiān)挺并具有剛性升值特點(diǎn)，在日美歐等實(shí)行QE背景下，提供了絕好的雙重套利機(jī)會(huì)。在降低杠桿的壓力下，中國(guó)無法降低利率，狙擊熱錢唯一的辦法就是貶值，恐嚇套利者。

奇怪的是，在人民幣連續(xù)貶值的背景下，央行持續(xù)大規(guī)模回籠流動(dòng)性，回購(gòu)利率卻出現(xiàn)大幅下跌。匯率與利率間的相關(guān)性發(fā)生背離。有觀點(diǎn)認(rèn)為是央行買入更多美元從而釋放了更多流動(dòng)性，導(dǎo)致回購(gòu)利率走低。不過，即使如此，這應(yīng)看作是干預(yù)匯率的結(jié)果而非目的。

另一種可能是，春節(jié)期間新興市場(chǎng)貨幣遭受沖擊后，短期資本流入中國(guó)避險(xiǎn)、套利，2月資本流入和外匯占款可能出現(xiàn)可觀漲幅，使國(guó)內(nèi)緊張的流動(dòng)性格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，這可以解釋為何shibor近期都在往下走。面對(duì)這種沖擊，央行被迫采取正回購(gòu)手段回收短期流動(dòng)性，并配合人民幣貶值效應(yīng)，使國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率與匯率雙雙下行，嚇阻熱錢流入。

因此，本月央行進(jìn)行了數(shù)千億元的正回購(gòu)，以鎖定這些短期套利資本。但利率下行、貨幣貶值及樓市降價(jià)嚇壞了市場(chǎng)，使信貸膨脹風(fēng)險(xiǎn)大大降低。盡管1月份的信貸規(guī)模達(dá)1.32萬億，但很大一部分屬于中長(zhǎng)期信貸展期及商業(yè)銀行將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)所致；一種觀點(diǎn)認(rèn)為，需求衰退是利率下行的原因之一，這與公開的一些下行數(shù)據(jù)一起制造了悲觀氣氛。如果說實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度下降，信貸需求減少也可以讓利率下行，但目前沒有證據(jù)表明存在這種趨勢(shì)。

這就需要重新審視中國(guó)央行人民幣升值的策略，在過去幾年，即使出現(xiàn)資本流出，及新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值，中國(guó)央行還是堅(jiān)持人民幣升值。這如同為單邊升值預(yù)期做了背書，不僅海外資金流入投機(jī)，國(guó)內(nèi)投資者也參與套利，使中國(guó)市場(chǎng)主體無法適應(yīng)匯率波動(dòng)。當(dāng)資本因新興市場(chǎng)動(dòng)蕩而大規(guī)模流入中國(guó)，同時(shí)美國(guó)啟動(dòng)QE退出，資本大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

當(dāng)然，匯率波動(dòng)引起的預(yù)期變化是難以預(yù)測(cè)和完全掌控的，尤其是國(guó)內(nèi)樓市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)臨界點(diǎn)，匯率貶值會(huì)加大市場(chǎng)共振的風(fēng)險(xiǎn)，惡化市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，一部分國(guó)人早就認(rèn)定人民幣幣值高估，出現(xiàn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)現(xiàn)象，目前人民幣貶值會(huì)加劇國(guó)內(nèi)資本流出，這是比短期套利活動(dòng)更大的問題。尤其是隨著樓市日益加重的不安，人們可能對(duì)央行的以貶值恫嚇套利者之判斷的真信，并最終沖擊到資產(chǎn)價(jià)格，或許會(huì)有連鎖反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，至少到目前為止，外匯市場(chǎng)相信人民幣貶值是短期的、可控的，境外遠(yuǎn)期市場(chǎng)仍看多人民幣。此前，央行早就暗示中國(guó)將會(huì)抑制外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張，并研究如何征收托賓稅。因此，市場(chǎng)對(duì)擁有巨額外匯儲(chǔ)備的中國(guó)信心十足。

在人們對(duì)人民幣匯率眾說紛紜時(shí)，26日中國(guó)外匯管理局發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE將加劇人民幣匯率波動(dòng)、加速中國(guó)降杠桿，退出QE的負(fù)面影響釋放甚至可能觸發(fā)跨境資本流向逆轉(zhuǎn)。因此，人民幣此次貶值像是央行主動(dòng)預(yù)演與壓力測(cè)試，為將來資本流出做好準(zhǔn)備。這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境日益復(fù)雜，沖擊了轉(zhuǎn)型的主動(dòng)性。（編輯衣鵬張凡譚翊飛申劍麗）