小心，人民幣套利者

小心，人民幣套利者

套利者要小心了！人民幣“五連陰”可能是個信號。走過漫長的單邊升值之路，人民幣對美元匯率大概要開啟雙向波動之旅。

但不知會不會矯枉過正，2月25日的即期人民幣大跌昭示市場恐慌情緒已經露頭。

也許中國央行如愿以償了。“套利客戶十分恐慌”、“不少套利客戶虧損了”多個渠道的交易員驚呼。“這表明此輪貶值初見效果，央行近期將適時收手。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮告訴經濟觀察報。

2月26日，就25日的人民幣即期匯率創近7個月新低，國家外匯外管理局（下稱“外管局”）相關負責人回應說是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果；其匯率波動幅度與發達和新興市場貨幣的波動相比屬于正常波動，不要過度解讀。

央行也罕見公開發聲，撇清回籠流動性與25日股市大跌的干系。

2月28日，人民幣兌美元的即期匯率開盤后快速走低，再次上演驚魂大跌，盤中一度暴跌超過500點，突破6.18，收盤至6.1450，較上一個交易日大幅下跌166點。

在國內外金融局勢變化莫測的現在，不管是央行還是外管局，無論采取什么措施，都會有說不出來的“痛”；市場情緒也驟然生變。

而在央行祭出政策組合拳之外，一個不容忽視的重要信號是，“托賓稅”首次在監管層的公開報告中出現，其可能會成為央行的政策工具（價格手段）之一。

央媽和套利者的博弈

關鍵詞是“人民幣匯率雙向波動”。不過，同樣關鍵的是，央行所期許的人民幣匯率雙向波動未必能夠如愿。中國外匯交易市場并不成熟，市場總是跟風一邊倒，預期容易形成單邊，即要么升值預期，要么貶值預期。

當然，這也與央行是外匯市場最大的“做市商”有關，市場得看央行的臉色行事。于是，如果出現異常情況，當央行想要矯正市場的預期時，短期內可能會變成市場在與央行“博弈”。

現在這樣的情況也許就在外匯市場上演。

2月18日至24日的5個交易日內人民幣兌美元匯率中間價連續貶值；25日中間價略有回升，但即期人民幣價格卻創下7個月新低。更反映政策意愿的中間價暗示央行并不希望人民幣太過走軟，但反映市場意愿的即期價昭示恐慌情緒乍現。這便出現了前文交易員所說的“套利客戶十分恐慌”、“不少套利客戶虧損了”等現象。“25上午的人民幣大跌，有可能反映出市場恐慌情緒已經露頭，套利資金止損盤出現。”劉東亮說。

2月28日，人民幣兌美元即期匯率開盤后快速走低，一度暴跌超過500點，突收盤至6.1450，較上一個交易日大幅下跌166點。“主要是止損盤出來的多”有交易員表示。道富環球高級董事總經理阿米塔齊(Jeremy　Armitage)　向客戶警示風險：別以為人民幣放在那里就可以穩賺2％－3％的無風險交易利差。那樣的好日子可能一去不復返了。

據彭博社統計，人民幣的投資收益率在過去五年高達7.3％，在主要貨幣中最高。而從近一周情況看，央行似乎達到“打破市場單邊押注行為，遏制套利資金的流入”目的了。

人民幣匯率的意外走貶始于2月18號。人民幣中間價先行低開，即期價格跟隨下行；在岸和離岸人民幣同時逆轉貶值。市場認為，這緣于央行想打破人民幣單邊升值的預期，抑制熱錢的流入，旨在打擊套利者。

而央行引導人民幣貶值的初衷是棘手問題接踵而至：一月新增外匯占款飆增，流動性充裕，中國外儲就要沖刺4萬億美元大關，央行積累外儲的邊際成本已經大于邊際收益。

這囿于“一直以來的人民幣單邊升值預期下，趨利跨境資本的無風險套利交易愈演逾烈”的結果。

正如，資本和金融項目取代經常項目成為中國外匯儲備增長的主要來源。據外匯管理局公布的數據，2013年全年資本和金融項目順差2427億美元，對外匯儲備資產增加的貢獻率為56％。而大量的資本項下順差意味著資本的流入正在加速巨額中國外儲的膨脹。眼看著外儲就要沖頂4萬億美元，這個原本國力象征的優勢已成為中國無盡麻煩的源頭。

升值是外儲增加（外匯占款上升）的主要“元兇”，其路徑是：升值—熱錢流入—外儲擴張（外匯占款增長）—流動性寬裕—央行干預。別無選擇的央行需要抑制熱錢的流入，但又不能觸碰經濟底線。除了間接的交易手段之外，是否有其他的管理手段？

醞釀“托賓稅”？

今年1月，外管局局長易綱在《求是》雜志撰文稱，將深入研究“托賓稅”、無息存款準備金、外匯交易手續費等價格調節手段，抑制短期投機套利資金流出入。

無獨有偶，在近日外管局公布的《2013年中國跨境資金流動監測報告》中，金融交易稅突然被提及。報告稱美國經濟學家詹姆斯·托賓于1972年首次提議對外匯交易征收附加稅，以減少純粹的投機性交易，防止金融市場出現急劇動蕩甚至爆發危機。在國際金融危機后全球構建宏觀審慎政策框架的努力中，金融交易稅成為政策工具選擇之一。

報告稱，近年來外匯局在宏觀審慎管理方面進行了有益嘗試。如2013年以銀行綜合頭寸下限管理調節境內外匯貸款（匯發〔2013〕20號）等。這份20號文被視為外管局狙擊熱錢的重要手段——打擊基于外幣貸款的套利行為。

另一端，央媽與人民幣多頭博弈的“士氣”似乎依然高漲。

有媒體報道稱，人民幣匯率更大的波動可能擠壓據德意志銀行估計高達5000億美元的人民幣多頭。

不過，劉東亮說，由于無法統計套利資金規模到底有多大，成本又是多少，所以已經有多少資金被擠壓出去難以估計，但至少此輪貶值會對新資金介入套利業務形成心理上的震懾。

同時，境外融資成本上升，中資行在境外融資額度趨于緊張，也將限制套利規模的進一步擴大。

其實，類似的“博弈”不過是常家便飯，2012年的外匯市場上曾多次“表演”過。而最終的贏家總是央行，但央行也始終未能讓人民幣雙向波動起來。

短期而言，劉東亮認為，不排除央行會允許匯率進一步貶值，但不會放任人民幣大跌，近期會擇機收手。

市場因素？

不過，如果按照人民幣匯率疲軟的官方解讀版本，“市場主體調整前期人民幣交易策略的結果”等四大因素才是人民幣貶值肇因。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒便是少有的市場派觀點支持者。他判斷2月外匯占款會走弱、人民幣匯率會下降。外匯占款和匯率是同一個問題的兩個表現：量與價。

謝亞軒認為是四個疊加因素導致人民幣走弱。諸如：美聯儲加碼QE退出導致阿根廷和土耳其等多個新興經濟體出現金融市場的動蕩，而中國作為新興市場之一，不可避免也會受影響，只是時間上略有滯后。其次是國內貿易差額的季節因素，2月順差規模最少，意味著結匯量小。另外是外管局匯發20號文要求商業銀行根據自身外匯存貸款比調整銀行結售匯綜合頭寸，以及外匯管理政策近期出現變化，如進一步放松對資本項目的管制；最后是人民幣貶值會自我實現和自我強化，人民幣貶值本身會推動更多企業和個人改變結售匯行為。

其實，“長期跟蹤央行的政策思想會發現，央行對一般的套利持“容忍”態度。”謝亞軒說。在其看來，為了打擊套利做這么大的動作對于中國這樣的大經濟體沒有必要。另外，央行也是樂見人民幣匯率走弱。外管局答記者問體現了匯率接近均衡水平，做雙向的波動。

央媽的大膽舉措

2月27日，央行在公開市場第四次出手進行正回購操作，但規模已減至600億。兩周共回籠資金6680億。市場資金利率也開始漲跌互現。資金回籠工具逐漸顯效。“央行啟動正回購且是增量，表態其實很明確——釋放出流動性收緊的信號；”謝亞軒說，“另外，1月外匯占款增量不能簡單的外推至2月，前瞻性去看，2月外匯占款可能出現回落。”

不過，在社科院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，1-2　月的流動性有兩點超出預期：季節性因素比往年強，節前現金增加比去年要多出1萬億，節后大量現金回籠的強度理應高于往年，銀行資金充沛。此外，劉煜輝猜測央行2月13號之后開始在匯率上出手。在他的印象中，2005　年匯改以來未曾有過如此大膽的舉措。

其實，央行在外匯市場的大膽有其良苦用心。或為下一步的人民幣擴大交易波幅區間預熱。

事實也是如此。不管是政策意愿還是市場因素，人民幣匯率雙向波動的信號已然釋放；這既能抑制套利者，也能預熱匯率波幅的擴大。花旗集團分析師報告稱，人民幣持續貶值，反映中國央行增加匯率雙向波動的意圖，為擴大匯率浮動區間做準備。

時間窗口可能會在未來數周。2月25日，野村控股駐紐約負責外匯研究的董事總經理Jens　Nordvig認為，中國央行在采取行動之前，希望市場確立雙向波動的風險。

還有經濟學家分析，當即期匯率穩定在距離中間價0.5％的范圍內一兩周時間，央行也許會把浮動區間從目前的正負1％擴大至2％。

苦惱的央行需要兼顧多個政策目標，而有時目標之間也會“互掐”。比如國際收支平衡與金融穩定，后者的潛臺詞是巨額外儲也非“洪水猛獸”，其好處是“金融穩定器”——能夠抵御新一輪國際金融風險。

而不可否認的事實是，高在岸利率和漸進的升值趨勢使得人民幣成為了套利交易貨幣的標的。這又回到央行出手抑制熱錢流入的話題。

這其中，經濟有底線，利率和匯率必然都被綁縛著手腳。因此，劉煜輝認為，與其說高利率和升值驅動著套利交易，不如說是經濟底線給套利交易做了擔保。央行若收太緊，利率升高可能激勵更多的短錢與之博弈；但經濟底線并不允許這樣做。

央行面臨兩難之選：人民幣持續走軟觸發套利交易止損平倉，資金利率則會回彈。如此大規模資金外流，流動性沖擊又可能導致人民幣資產價格的下跌；如引發房價暴跌，但決策層不愿意發生類似事件。

在國信證券（香港）研究員陸翠萍看來，人民幣貶值趨勢不會持續太長時間。盡管監管機構需要阻擋目前創紀錄的熱錢流入趨勢，但他們更不愿意看到貶值預期的加強和資本外逃的形成。“接下來一兩周，央行將會開始穩定市場預期，而人民幣匯率也將開始上升。”陸翠萍認為。事實上，外管局認為，下一階段在其他條件不變的情況下，“本幣資金貴、外幣資金便宜”的局面還會存在，企業相關的財務運作將導致外匯資金凈流入較多。

不過，如果監管層研究或醞釀之中的“托賓稅”未來一旦推出，其用價格手段防范資本流動沖擊的效果至少會強過市場干預，若是，“托賓稅”也許會成為中國央行政策工具的有效選擇之一。