人民幣波動風險值得警示

2月28日，銀行間市場人民幣兌美元即期匯率在盤中跌0.9%，突破6.18關口至6.1808。由于當日央行發布的中間價為6.1214，較上個交易日上調10個基點，此次市場“突如其來”的大幅走低顯得有些不同尋常。

最近人民幣兌美元中間價連續貶值格局。部分市場人士傾向于認為是源自央行的“指導”操作，但近日外管局表示，“近期人民幣匯率走勢是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果。”《人民日報》也發文駁斥了“央行推動貶值”的觀點。2月28日外匯市場在央行微漲中間價下，人民幣兌美元出現了大幅走低行情，似乎也佐證了“央行推動貶值論”并不確切，何況早在在岸人民幣匯率走低前，離岸市場就趨向貶值。

其實，目前人民幣走弱是一種市場內生行為。最近人民幣離/在岸的貶值確實反襯出人民幣存在內生貶值、或者雙向波動訴求。應該說，影響甚至決定人民幣匯率走勢的主要是中美經濟的內生增長動力之差異，即若中國目前經濟內生的全要素生產率趨向回落，而美國經濟的內生增長動力走強，那么人民幣就不可避免地對美元等產生內生貶值訴求。

目前中國經濟增速回落跡象明顯。如盡管1月出口超預期，但這種超預期多少帶有一些趨勢背離，因為據最近幾個月PMI數據，新出口訂單并未顯著增長，甚至還有所回落，鑒于新出口訂單是出口的先行指數，最近中國出口和貿易順差的超預期背后，不排除隱匿著隱性外債借助經常項目通道流入境內之嫌，即央行和外管局最近警示的“熱錢”流入壓力。因此，若真實出口并非如出口數據表現出的超預期，那么外需對經濟的拉動作用實際將有限，這既側面反映經濟增長存在動力不確定問題，又反映最近人民幣貶值前的單邊升值走勢，或將是一種市場噪音。又如1月的新增貸款達1.32萬億元，但PMI和PPI等則都呈穩步回落趨勢，如1月PPI為負1.6%，這反映最近幾個月的貸款激增并未有效轉換成市場的信用創造，提振經濟活躍度，穿透出中國經濟的潛在增長率呈疲弱態勢。顯然，這同樣反映在人民幣匯率走勢上，預示著人民幣單邊升值的內生動力不足，內生貶值趨勢日趨明顯。

當然，人民幣的內生貶值趨勢，并不意味著人民幣會出現由升值向貶值的逆轉。因為目前人民幣匯率尚屬于有管理的浮動制，且目前人民幣交易區間相對有限，加之人民幣持續貶值會觸發歐美資本回流、內資外流和熱錢流出等風險，及目前中國外債結構還主要以短期外債為主，目前也確實存在借助經常項目的隱性外債等問題，因此即便人民幣存在內生貶值訴求，但基于國際收支的大進大出風險，決策層將會采取相關政策平抑匯率波動風險，避免人民幣陷入非升即貶之風險。

由此可見，即便人民幣存在內生貶值訴求，但今年人民幣匯率不會出現持續的單邊貶值走勢，市場應防范的是今年人民幣雙向波動將加劇，因為決定今年人民幣匯率走勢的是其內生的貶值訴求與管理層管控國際收支風險政策間的張力。（編輯劉曉忠）