新股發(fā)行改革尋求有效定價(jià)

C FP供圖

1月份IPO (首次公開募股)重啟后，奧賽康、我武生物在發(fā)行中暴露出的三高發(fā)行、大股東提前套現(xiàn)和熟人配售嫌疑等新老問題，成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，新華社更是連發(fā)七文追問新股發(fā)行為何狀況頻出。因此，有評(píng)論認(rèn)為以上事件預(yù)示本輪新股發(fā)行改革再次失敗，而老股轉(zhuǎn)讓更是其中最大的敗筆。就此問題，鳳凰財(cái)經(jīng)于2月20日邀請(qǐng)了三位財(cái)經(jīng)學(xué)者與觀察員以及南都等多家媒體，召開了“新股發(fā)行改革得與失”研討會(huì)。

“尋求有效定價(jià)的資本市場”

董少鵬(《證券日?qǐng)?bào)》常務(wù)副總編輯)：新一輪新股發(fā)行改革后，發(fā)行了50多只股票，但是市場預(yù)期的新股改革效果，有的方面有所體現(xiàn)，有的方面沒有達(dá)到，甚至市場包括評(píng)論界、投資者存在一些激烈的意見。特別是對(duì)“三高”(高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額)的現(xiàn)象，對(duì)老股發(fā)售的比重過大，價(jià)格也過高，包括監(jiān)管層對(duì)于價(jià)格的這種市場的培育，以及信息披露的一些缺失，都有很多意見。進(jìn)入三月份，按照新的年度報(bào)表進(jìn)行發(fā)審會(huì)，一批新的上市公司的發(fā)行就要啟動(dòng)，這個(gè)階段對(duì)于新股發(fā)行的制度有必要進(jìn)行討論。

鈕文新(C C T V證券資訊頻道執(zhí)行總編輯、首席評(píng)論員)：首先應(yīng)該清晰，為什么反對(duì)三高，為什么認(rèn)為二級(jí)市場的低迷是錯(cuò)誤的，為什么要監(jiān)管，防止市場操作？其實(shí)它的核心是資本定價(jià)的準(zhǔn)確性。有人說市場是波動(dòng)的，價(jià)格是準(zhǔn)確的，其實(shí)這是一個(gè)相對(duì)概念，資本定價(jià)的準(zhǔn)確，這是股票市場對(duì)于這個(gè)國家宏觀上的一個(gè)意義。我們總說投資融資，這屬于微觀層面的意義，宏觀層面的意義就是資本定價(jià)準(zhǔn)確。無論是在所謂的PE (私募股權(quán)投資)、風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，該給一個(gè)企業(yè)多少倍市盈率是合理的，當(dāng)然需要雙方談，還要參考市場上有沒有類似的公司，這個(gè)公司在不斷的市場交易的過程當(dāng)中，表現(xiàn)出來的是怎樣一種大概區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間里談是有目的的，是有一個(gè)標(biāo)的，這個(gè)資本定價(jià)是非常重要的問題。無論是新股發(fā)行的三高問題、二級(jí)市場的問題，還是我們對(duì)操縱進(jìn)行監(jiān)管的問題，都是資本定價(jià)失敗的問題。

我們?yōu)槭裁丛诎l(fā)行者和融資者之間找平衡，卻永遠(yuǎn)找不到平衡，只有在一種情況下才有可能，就是資本定價(jià)是準(zhǔn)確的。準(zhǔn)確了，它才是有效的，投資者和融資者的利益才得到了平衡。而我在這兒特別要提醒，要意識(shí)到中國股票市場、資本市場，它最核心的作用是為資本尋求一個(gè)有效定價(jià)的資本市場。我們的市場之所以認(rèn)為它是錯(cuò)的，是因?yàn)樗亩▋r(jià)無效。

蘇培科(對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)首席研究員、財(cái)經(jīng)評(píng)論員)：關(guān)于有效定價(jià)絕對(duì)非常關(guān)鍵，現(xiàn)在很明顯，一級(jí)市場二級(jí)市場的價(jià)格差距，如果定價(jià)不合理不清晰，這個(gè)利益到底給了誰，這是在我們發(fā)行制度里面非常清楚地暴露出的問題。

對(duì)于定價(jià)確實(shí)需要發(fā)揮市場作用。如果是一個(gè)有效市場的話，這個(gè)定價(jià)中樞是一定可以找到的。目前中國證券市場一直說搞市場化的發(fā)行，十八屆三中全會(huì)公報(bào)說，要讓市場發(fā)揮配置資源的作用，市場要搞注冊(cè)制。這次雖然搞了一個(gè)注冊(cè)制的口號(hào)，但是距離注冊(cè)制差距依然非常遠(yuǎn)，現(xiàn)在僅僅說了過渡，但不是一個(gè)注冊(cè)制的改革。

目前，股票的全國發(fā)行，全中國只有一個(gè)供給方，這個(gè)市場工序是不平衡的，最后的結(jié)果就是新股變成稀缺資源，現(xiàn)在看得非常明顯。所以為什么一直抑制三高的政策沒有抑制住，在新股發(fā)行的過程中，本來要向注冊(cè)制過渡，放棄所謂的價(jià)值判斷，最后發(fā)現(xiàn)新股出來一個(gè)比一個(gè)炒得高，不得已只能打補(bǔ)丁，所以新股一旦超過行業(yè)平均市盈率時(shí)，要提前三周公布理由，為什么要比別人高，這又回到以前的問題，不做價(jià)值判斷卻又強(qiáng)迫規(guī)則要進(jìn)行價(jià)值判斷。

還有一個(gè)就是目前的三高問題要解決。如果不打斷IPO環(huán)節(jié)的利益鏈條的話，這個(gè)問題沒法解決。首先，讓新股在發(fā)行過程中還搞一個(gè)網(wǎng)上配售網(wǎng)下配售的特權(quán)分配機(jī)制，這如果不去除或者不解決的話，永遠(yuǎn)有一個(gè)人優(yōu)先配售給所謂的公募基金，如果給他們的話，就意味著告訴市場這個(gè)新股是無風(fēng)險(xiǎn)收益的，所以大家都炒新股。一級(jí)市場會(huì)被炒得很厲害，所以過度賦予券商權(quán)力，去選擇關(guān)系戶，此種情況下定價(jià)不是市場化的定價(jià)供應(yīng)機(jī)制。

“保薦和券商直投市場存在利益沖突”

呂隨啟(北京大學(xué)中國金融研究中心證券研究所所長)：資本市場有效定價(jià)確實(shí)是一個(gè)關(guān)鍵的問題，新股發(fā)行的市場化趨向也沒有錯(cuò)，問題是什么呢？就是說現(xiàn)在的市場化仍然是一個(gè)偽市場化，市場化定出的價(jià)格是怎么定出來的？如果在一個(gè)市場上，有五個(gè)賣菜的，是不是其中三個(gè)人關(guān)起門來討論一個(gè)價(jià)格拿出來就是菜的市場價(jià)格，大家只能接受這個(gè)價(jià)格？目前的證券市場就是這樣，少數(shù)幾個(gè)券商在保薦加直投，他們幾個(gè)關(guān)起來定出一個(gè)價(jià)格，然后就號(hào)稱是市場價(jià)格，這個(gè)過程當(dāng)中，更大范圍的投資者、股票的需求方?jīng)]有起到作用。

這個(gè)價(jià)格不是真正的市場價(jià)格。保薦加直投為什么不可能？保薦就像一個(gè)中介，現(xiàn)在的券商本身是一個(gè)中介的作用，結(jié)果他給你介紹了一個(gè)對(duì)象，同時(shí)還要幫你上床，這就是不合適，這時(shí)候券商的立場是不獨(dú)立的。保薦的市場和券商直投的市場存在利益沖突的問題，利益市場的造假跟這個(gè)模式是分不開的。

比如類似三高發(fā)行類，類似炒新這個(gè)問題為什么不能根除？關(guān)鍵原因有二，一個(gè)是中國證券市場的定位還是個(gè)融資市。融資市是什么？整個(gè)證券市場的設(shè)立，就是為了給資金的需求方提供服務(wù)，包括交易所、證監(jiān)會(huì)，都是給這個(gè)資金的需求方服務(wù)的，那我們股民作為投資者來講，只能犧牲個(gè)人利益為融資方服務(wù)。這樣帶來的結(jié)果對(duì)于發(fā)行人來講，如果不造假就是傻子，因?yàn)橹挥性旒佟⑦^度包裝才能拿到上市資格，股價(jià)才能定更高，融資數(shù)量才能更多。

第二個(gè)原因在于，為什么新股發(fā)行制度設(shè)立這么多東西，二級(jí)市場的炒新始終解決不了？在一級(jí)市場上很多機(jī)構(gòu)，在定價(jià)過程當(dāng)中，給發(fā)行人抬轎子原因是什么？在一、二級(jí)市場上，給一級(jí)市場上那些抬轎子的機(jī)構(gòu)留下這么大的獲利空間，這就可以回答為什么已經(jīng)是市場化的價(jià)格了，從一級(jí)市場到二級(jí)市場里面還有45%的空間？監(jiān)管層給發(fā)行人留下了利益空間，在一級(jí)市場上給保薦加直投留下了空間，在二級(jí)市場上給抬轎子的又留下空間，這些問題指望市場、指望投資者是解決不了的，要依靠監(jiān)管層。雖然監(jiān)管層對(duì)IPO制度進(jìn)行了多次改革，但屬于真正意義的改革嗎？充其量只能叫改良。所以說，在股市的融資定位沒有調(diào)整之前，在一二級(jí)市場這種套利空間沒有消除之前，所有的制度都是修修補(bǔ)補(bǔ)，作用不大。

鈕文新：中國的股票市場最核心最嚴(yán)重的問題不是哪個(gè)人操縱這個(gè)市場，也不是哪個(gè)機(jī)構(gòu)操縱這個(gè)市場，而是已經(jīng)形成一種所謂機(jī)制性操縱的過程。其實(shí)剛才呂隨啟和蘇培科他們講的問題，如果我們細(xì)心總結(jié)一下，在我看來，應(yīng)該是這樣一句話：中國的股票之所以每一次定價(jià)都失敗，之所以永遠(yuǎn)走不到所謂的市場化，因?yàn)槲覀兠鎸?duì)的不是一個(gè)市場，至少它沒有形成一個(gè)有效的、公平的市場機(jī)制。所以我說，證監(jiān)會(huì)有兩大職能，一是監(jiān)管職能，防止市場出現(xiàn)惡性事件，防止操縱，扭曲價(jià)格。還有一個(gè)更重要的任務(wù)，因?yàn)橹袊莻€(gè)新型市場，所以所要面對(duì)的市場建設(shè)工作可能更加重要，而這么多年來，我們重監(jiān)管，輕建設(shè)，沒有系統(tǒng)地梳理整個(gè)市場的機(jī)制。

“法律要及時(shí)調(diào)整捆綁著的規(guī)則”

鈕文新：在國外有這樣一種理念，即新股風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)樗鼪]有經(jīng)過市場考驗(yàn)，它的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)大家都不了解。我們不是，我們沒有把它當(dāng)投資，而是當(dāng)成投機(jī)，一上市一開盤，就因?yàn)楣┣笫Ш猓詈笮纬蓛r(jià)格落差時(shí)，當(dāng)個(gè)垃圾桶賣了就完了，根本沒有想長期持有，只是賺錢而已，所以這兩種理念完全不同。因此，我們說，中國股票市場離成熟還很遠(yuǎn)，關(guān)鍵要把市場機(jī)制理清楚，要在沒有供給的點(diǎn)上增加供給。

中國股票市場的特征是20年培育了一個(gè)非常錯(cuò)誤的觀點(diǎn)———新股不敗。當(dāng)時(shí)跑證監(jiān)會(huì)的時(shí)候，我曾經(jīng)跟證監(jiān)會(huì)一位領(lǐng)導(dǎo)討論過這件事，這位領(lǐng)導(dǎo)說你別急，因?yàn)楝F(xiàn)在是股票市場初期，要是不讓大家買新股有點(diǎn)錢賺，人們就不會(huì)去買股票。所以它是在最初期的一個(gè)特殊情況下形成的一個(gè)利益體制。

蘇培科：本來是想通過這個(gè)機(jī)制冷卻市場，如果新上市股票首日不限制的話可能會(huì)達(dá)到百份之一千，所以現(xiàn)在到了一定的時(shí)候就斷融。但是現(xiàn)在看到的結(jié)果是，上來的股票持續(xù)了十個(gè)漲停板，當(dāng)天的換手率為百分之零點(diǎn)幾，集合競價(jià)已經(jīng)達(dá)到了30%。現(xiàn)在新股沒有人賣了，然后就是老股轉(zhuǎn)讓，就是所謂的存量發(fā)行，目的就是為了解決上市首日沒有供給的這種關(guān)系。最后為了規(guī)避法律，在上市前把老股轉(zhuǎn)讓提前給。如果放在首日或者上市之后轉(zhuǎn)讓，它不解決供給市場的問題，我們把這個(gè)經(jīng)念歪了。

相對(duì)地，我們的法律有一些限制，對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓，在股票發(fā)行之后，發(fā)行在外的股票上市之后就不允許轉(zhuǎn)讓了。但我們的法律有不合理處，需要進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，不能老是捆綁著原來的規(guī)則，那些規(guī)則都是建立在很多歷史遺留的問題上的。當(dāng)時(shí)的歷史情況，為什么給一些機(jī)構(gòu)優(yōu)先的利益，是因?yàn)楣善眲傞_始賣不出去，給國家干部強(qiáng)行配售。現(xiàn)在這種市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大調(diào)整了，再給他一個(gè)利益機(jī)制，或者是這樣一個(gè)市場新股，1000倍都有可能會(huì)發(fā)生，因?yàn)楝F(xiàn)在發(fā)多高都有人去買，而且我們市場的超額認(rèn)購，每次申購都是超額多少倍，所以要解決這個(gè)問題要從根上開始。

“投融資雙方最合理是保證資本定價(jià)有效”

呂隨啟：剛才鈕文新說的這個(gè)流動(dòng)性的問題，穩(wěn)定市場提供足夠的流動(dòng)性，股價(jià)高了有流動(dòng)性好，股價(jià)低了有義務(wù)組織資金把這個(gè)價(jià)格平穩(wěn)住。現(xiàn)在是什么情況呢？就是放縱很多機(jī)構(gòu)，好象機(jī)構(gòu)把價(jià)格推高才是正常的，這是錯(cuò)的。比如說開盤首日價(jià)格太高是由于供給小于需求，沒有供給只有需求，說價(jià)格推高是由散戶造成的，每一次開盤的時(shí)候一下子就漲停了，有幾個(gè)散戶在這個(gè)價(jià)格上買得到？現(xiàn)行的交易制度是時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先，價(jià)格相同的情況下量大優(yōu)先，怎么是散民推的呢？機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場上抬完轎子，到二級(jí)市場上集合競價(jià)的時(shí)候價(jià)格還是他們說了算，直到漲停板打開之前散民都不可能買到，所以還是機(jī)構(gòu)在興風(fēng)作浪。

鈕文新：討論了很多發(fā)行改革的問題，大家討論的都是一、二級(jí)市場價(jià)格落差的問題，這么大一塊蛋糕怎么分的問題，分給誰多一點(diǎn)分給誰少一點(diǎn)的問題，這種討論都是無效的，誰也搞不懂一個(gè)合理的分配方式。消除問題才是最重要的，也是最合理的。投融資雙方最合理的一種，就是保證中國的資本定價(jià)有效。

呂隨啟：把利益鏈條打破，一個(gè)是券商保薦加直投，把直投取消，讓券商真正回到純保薦這樣一個(gè)角色；第二，在網(wǎng)上配售和網(wǎng)下配售，然后應(yīng)該合并，讓機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者真正按照三公的原則定價(jià)詢價(jià)；第三，在一、二級(jí)市場之間對(duì)接；第四個(gè)就是證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)是行政監(jiān)管，要把依法監(jiān)管的權(quán)力還給法院，而不是監(jiān)管系統(tǒng)凌駕于司法之上。一個(gè)上市公司某一個(gè)券商如果侵犯了中小投資者的利益就不用先去證監(jiān)會(huì)，可以先去法院，法院立案了，證監(jiān)會(huì)要配合法院提供證據(jù)，而不是證監(jiān)會(huì)不理中小投資者，就立不了案，這樣才有可能真正保護(hù)中小投資者的利益。