新股發行改革尋求有效定價

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1月份IPO (首次公開募股)重啟后，奧賽康、我武生物在發行中暴露出的三高發行、大股東提前套現和熟人配售嫌疑等新老問題，成為市場關注的重點，新華社更是連發七文追問新股發行為何狀況頻出。因此，有評論認為以上事件預示本輪新股發行改革再次失敗，而老股轉讓更是其中最大的敗筆。就此問題，鳳凰財經于2月20日邀請了三位財經學者與觀察員以及南都等多家媒體，召開了“新股發行改革得與失”研討會。

“尋求有效定價的資本市場”

董少鵬(《證券日報》常務副總編輯)：新一輪新股發行改革后，發行了50多只股票，但是市場預期的新股改革效果，有的方面有所體現，有的方面沒有達到，甚至市場包括評論界、投資者存在一些激烈的意見。特別是對“三高”(高發行價格、高市盈率和高超募額)的現象，對老股發售的比重過大，價格也過高，包括監管層對于價格的這種市場的培育，以及信息披露的一些缺失，都有很多意見。進入三月份，按照新的年度報表進行發審會，一批新的上市公司的發行就要啟動，這個階段對于新股發行的制度有必要進行討論。

鈕文新(C C T V證券資訊頻道執行總編輯、首席評論員)：首先應該清晰，為什么反對三高，為什么認為二級市場的低迷是錯誤的，為什么要監管，防止市場操作？其實它的核心是資本定價的準確性。有人說市場是波動的，價格是準確的，其實這是一個相對概念，資本定價的準確，這是股票市場對于這個國家宏觀上的一個意義。我們總說投資融資，這屬于微觀層面的意義，宏觀層面的意義就是資本定價準確。無論是在所謂的PE (私募股權投資)、風險投資過程中，該給一個企業多少倍市盈率是合理的，當然需要雙方談，還要參考市場上有沒有類似的公司，這個公司在不斷的市場交易的過程當中，表現出來的是怎樣一種大概區間，在這個區間里談是有目的的，是有一個標的，這個資本定價是非常重要的問題。無論是新股發行的三高問題、二級市場的問題，還是我們對操縱進行監管的問題，都是資本定價失敗的問題。

我們為什么在發行者和融資者之間找平衡，卻永遠找不到平衡，只有在一種情況下才有可能，就是資本定價是準確的。準確了，它才是有效的，投資者和融資者的利益才得到了平衡。而我在這兒特別要提醒，要意識到中國股票市場、資本市場，它最核心的作用是為資本尋求一個有效定價的資本市場。我們的市場之所以認為它是錯的，是因為它的定價無效。

蘇培科(對外經貿大學首席研究員、財經評論員)：關于有效定價絕對非常關鍵，現在很明顯，一級市場二級市場的價格差距，如果定價不合理不清晰，這個利益到底給了誰，這是在我們發行制度里面非常清楚地暴露出的問題。

對于定價確實需要發揮市場作用。如果是一個有效市場的話，這個定價中樞是一定可以找到的。目前中國證券市場一直說搞市場化的發行，十八屆三中全會公報說，要讓市場發揮配置資源的作用，市場要搞注冊制。這次雖然搞了一個注冊制的口號，但是距離注冊制差距依然非常遠，現在僅僅說了過渡，但不是一個注冊制的改革。

目前，股票的全國發行，全中國只有一個供給方，這個市場工序是不平衡的，最后的結果就是新股變成稀缺資源，現在看得非常明顯。所以為什么一直抑制三高的政策沒有抑制住，在新股發行的過程中，本來要向注冊制過渡，放棄所謂的價值判斷，最后發現新股出來一個比一個炒得高，不得已只能打補丁，所以新股一旦超過行業平均市盈率時，要提前三周公布理由，為什么要比別人高，這又回到以前的問題，不做價值判斷卻又強迫規則要進行價值判斷。

還有一個就是目前的三高問題要解決。如果不打斷IPO環節的利益鏈條的話，這個問題沒法解決。首先，讓新股在發行過程中還搞一個網上配售網下配售的特權分配機制，這如果不去除或者不解決的話，永遠有一個人優先配售給所謂的公募基金，如果給他們的話，就意味著告訴市場這個新股是無風險收益的，所以大家都炒新股。一級市場會被炒得很厲害，所以過度賦予券商權力，去選擇關系戶，此種情況下定價不是市場化的定價供應機制。

“保薦和券商直投市場存在利益沖突”

呂隨啟(北京大學中國金融研究中心證券研究所所長)：資本市場有效定價確實是一個關鍵的問題，新股發行的市場化趨向也沒有錯，問題是什么呢？就是說現在的市場化仍然是一個偽市場化，市場化定出的價格是怎么定出來的？如果在一個市場上，有五個賣菜的，是不是其中三個人關起門來討論一個價格拿出來就是菜的市場價格，大家只能接受這個價格？目前的證券市場就是這樣，少數幾個券商在保薦加直投，他們幾個關起來定出一個價格，然后就號稱是市場價格，這個過程當中，更大范圍的投資者、股票的需求方沒有起到作用。

這個價格不是真正的市場價格。保薦加直投為什么不可能？保薦就像一個中介，現在的券商本身是一個中介的作用，結果他給你介紹了一個對象，同時還要幫你上床，這就是不合適，這時候券商的立場是不獨立的。保薦的市場和券商直投的市場存在利益沖突的問題，利益市場的造假跟這個模式是分不開的。

比如類似三高發行類，類似炒新這個問題為什么不能根除？關鍵原因有二，一個是中國證券市場的定位還是個融資市。融資市是什么？整個證券市場的設立，就是為了給資金的需求方提供服務，包括交易所、證監會，都是給這個資金的需求方服務的，那我們股民作為投資者來講，只能犧牲個人利益為融資方服務。這樣帶來的結果對于發行人來講，如果不造假就是傻子，因為只有造假、過度包裝才能拿到上市資格，股價才能定更高，融資數量才能更多。

第二個原因在于，為什么新股發行制度設立這么多東西，二級市場的炒新始終解決不了？在一級市場上很多機構，在定價過程當中，給發行人抬轎子原因是什么？在一、二級市場上，給一級市場上那些抬轎子的機構留下這么大的獲利空間，這就可以回答為什么已經是市場化的價格了，從一級市場到二級市場里面還有45%的空間？監管層給發行人留下了利益空間，在一級市場上給保薦加直投留下了空間，在二級市場上給抬轎子的又留下空間，這些問題指望市場、指望投資者是解決不了的，要依靠監管層。雖然監管層對IPO制度進行了多次改革，但屬于真正意義的改革嗎？充其量只能叫改良。所以說，在股市的融資定位沒有調整之前，在一二級市場這種套利空間沒有消除之前，所有的制度都是修修補補，作用不大。

鈕文新：中國的股票市場最核心最嚴重的問題不是哪個人操縱這個市場，也不是哪個機構操縱這個市場，而是已經形成一種所謂機制性操縱的過程。其實剛才呂隨啟和蘇培科他們講的問題，如果我們細心總結一下，在我看來，應該是這樣一句話：中國的股票之所以每一次定價都失敗，之所以永遠走不到所謂的市場化，因為我們面對的不是一個市場，至少它沒有形成一個有效的、公平的市場機制。所以我說，證監會有兩大職能，一是監管職能，防止市場出現惡性事件，防止操縱，扭曲價格。還有一個更重要的任務，因為中國是個新型市場，所以所要面對的市場建設工作可能更加重要，而這么多年來，我們重監管，輕建設，沒有系統地梳理整個市場的機制。

“法律要及時調整捆綁著的規則”

鈕文新：在國外有這樣一種理念，即新股風險大，因為它沒有經過市場考驗，它的經營團隊大家都不了解。我們不是，我們沒有把它當投資，而是當成投機，一上市一開盤，就因為供求失衡，最后形成價格落差時，當個垃圾桶賣了就完了，根本沒有想長期持有，只是賺錢而已，所以這兩種理念完全不同。因此，我們說，中國股票市場離成熟還很遠，關鍵要把市場機制理清楚，要在沒有供給的點上增加供給。

中國股票市場的特征是20年培育了一個非常錯誤的觀點———新股不敗。當時跑證監會的時候，我曾經跟證監會一位領導討論過這件事，這位領導說你別急，因為現在是股票市場初期，要是不讓大家買新股有點錢賺，人們就不會去買股票。所以它是在最初期的一個特殊情況下形成的一個利益體制。

蘇培科：本來是想通過這個機制冷卻市場，如果新上市股票首日不限制的話可能會達到百份之一千，所以現在到了一定的時候就斷融。但是現在看到的結果是，上來的股票持續了十個漲停板，當天的換手率為百分之零點幾，集合競價已經達到了30%?，F在新股沒有人賣了，然后就是老股轉讓，就是所謂的存量發行，目的就是為了解決上市首日沒有供給的這種關系。最后為了規避法律，在上市前把老股轉讓提前給。如果放在首日或者上市之后轉讓，它不解決供給市場的問題，我們把這個經念歪了。

相對地，我們的法律有一些限制，對于老股轉讓，在股票發行之后，發行在外的股票上市之后就不允許轉讓了。但我們的法律有不合理處，需要進行及時調整，不能老是捆綁著原來的規則，那些規則都是建立在很多歷史遺留的問題上的。當時的歷史情況，為什么給一些機構優先的利益，是因為股票剛開始賣不出去，給國家干部強行配售?，F在這種市場環境已經發生重大調整了，再給他一個利益機制，或者是這樣一個市場新股，1000倍都有可能會發生，因為現在發多高都有人去買，而且我們市場的超額認購，每次申購都是超額多少倍，所以要解決這個問題要從根上開始。

“投融資雙方最合理是保證資本定價有效”

呂隨啟：剛才鈕文新說的這個流動性的問題，穩定市場提供足夠的流動性，股價高了有流動性好，股價低了有義務組織資金把這個價格平穩住。現在是什么情況呢？就是放縱很多機構，好象機構把價格推高才是正常的，這是錯的。比如說開盤首日價格太高是由于供給小于需求，沒有供給只有需求，說價格推高是由散戶造成的，每一次開盤的時候一下子就漲停了，有幾個散戶在這個價格上買得到？現行的交易制度是時間優先、價格優先，價格相同的情況下量大優先，怎么是散民推的呢？機構在一級市場上抬完轎子，到二級市場上集合競價的時候價格還是他們說了算，直到漲停板打開之前散民都不可能買到，所以還是機構在興風作浪。

鈕文新：討論了很多發行改革的問題，大家討論的都是一、二級市場價格落差的問題，這么大一塊蛋糕怎么分的問題，分給誰多一點分給誰少一點的問題，這種討論都是無效的，誰也搞不懂一個合理的分配方式。消除問題才是最重要的，也是最合理的。投融資雙方最合理的一種，就是保證中國的資本定價有效。

呂隨啟：把利益鏈條打破，一個是券商保薦加直投，把直投取消，讓券商真正回到純保薦這樣一個角色；第二，在網上配售和網下配售，然后應該合并，讓機構投資者和普通投資者真正按照三公的原則定價詢價；第三，在一、二級市場之間對接；第四個就是證監會，證監會是行政監管，要把依法監管的權力還給法院，而不是監管系統凌駕于司法之上。一個上市公司某一個券商如果侵犯了中小投資者的利益就不用先去證監會，可以先去法院，法院立案了，證監會要配合法院提供證據，而不是證監會不理中小投資者，就立不了案，這樣才有可能真正保護中小投資者的利益。