高盛首席投資策略師：人民幣匯率長期面臨較大貶值壓力

本文轉自華爾街日日報

筆者認為，人民幣匯率將在近期（未來幾個月內）貶值，主要受央行政策導向影響；中期（未來幾年內）基本保持穩定或小幅升值，主要基于中國穩定的經常賬戶順差，以及推動人民幣國際化的雄心；然而，在更長期的時間內面臨較大的貶值壓力，主要由于相對勞動生產率增長放緩和購買力平價。

短期貶值：短期的匯率變化主要受貨幣政策和境內外息差影響。近期人民幣的貶值主要受政策影響，預示著央行可能擴大人民幣交易區間。

直到不久前，中國境內的短期利率持續上升，顯示出投資高速增長和邊際投資效率下降帶來的融資需求強勁。這與美國、歐元區和日本等地的寬松貨幣政策和低利率形成鮮明對比。因此，境內外息差不斷擴張且保持高位。境內外息差和人民幣近年來的顯著升值吸引了資本流入，其中一部分以虛報出口的方式流入。投機性資本流入加速了外匯儲備升高，從而進一步加大了人民幣升值壓力，使央行不得不通過正回購和短期流動性調整工具對沖境內流動性，而這推高了國內利率。這種惡性循環給央行施加了巨大的壓力，使其以美國國債形式的境外資產收益率基本為零，同時削弱了中國的出口競爭力，且推高了金融體系的風險。最近幾周，央行刻意讓人民幣中間價走弱，以減少投機性資本流入。

對于貨幣市場的干預也暗示著人民幣交易區間或將擴大，這將是去年11月三中全會中提出的金融改革措施中的實現人民幣“市場化”的重大舉措。以史為鑒，人民幣在2012年春的幾周內貶值0.5%，隨后4月16日央行將人民幣交易區間由±0.5%上調至±1%。接下來的三個月人民幣繼續貶值了1.4%，直到7月份恢復升值趨勢。我們認為人民幣每日交易區間或將進一步擴大至±2%，而未來幾個月內人民幣可能繼續貶值。

中期穩定：從中期看，匯率主要受國家的國際收支，特別是經常賬戶影響。中國的經常賬戶余額在2006-2007年間達到GDP的10%，之后保持下降趨勢，到2013年已降至GDP的1.65%。未來，中國將在2014-2015年保持經常賬戶小幅盈余，主要因為中國主要貿易伙伴的復蘇將促進出口，而投資減速將使進口放緩，這表明人民幣在中期內將保持穩定，甚至有小幅升值。此外，中國若想推行人民幣國際化，也需要保證人民幣匯率穩定或有所升值。

長期面臨貶值壓力：從長期看，人民幣面臨較大的貶值壓力，特別當推行人民幣國際化使得中期人民幣過度升值時。一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產率增長和購買力平價。如果一個國家的單位勞動成本（工資除以生產率）比其他國家增長更快，且通貨膨脹超過其他國家導致國內購買力下降，該國家貨幣最終將會貶值。金融系統的不穩定性，高負債和資產泡沫都將增加貨幣最終貶值的風險。

在過去幾年內，隨著中國工資上漲和人民幣升值，中國的單位勞動成本較周邊國家持續上升。泰國、菲律賓、印度和印尼的單位勞動成本目前已低于中國。

由于貨幣和信貸擴張，中國的實際通貨膨脹率超過了許多國家。包括住房、汽車、服裝甚至食品（基于質量考量）的生活成本均顯著上升，甚至超過了許多高收入國家。根據《經濟學人》的計算，基于收入調整的“巨無霸價格指數”表明人民幣的價值在某種程度上已被高估。

此外，中國金融體系的風險和資產價格泡沫也增加了未來人民幣貶值的風險。中國的負債增長迅速，已達到GDP的229%，使得金融系統對于經濟活動放緩的承受能力下降。最近信托產品和企業債券的違約驗證了這一點。然而，中國面臨著經濟失衡、人口老齡化、環境污染等結構性裂痕，經濟放緩很難避免。房價已經上升至了危險的高點，大城市的月供收入比畸高，人口老齡化和城鎮化障礙（戶口限制等）都顯示如此高的房價未來無以支撐。

（本文作者哈繼銘是高盛投資管理部中國副主席兼首席投資策略師，曾任國際貨幣基金組織高級經濟師。文中所述僅代表他的個人觀點。）