證監會研究中心：養老金要入市 推動中國版401(k)

證監會研究中心在本報發表文章提出 三步調整養老金制度結構 推動中國版401(k)計劃

□本報記者蔡宗琦

證監會研究中心、北京證券期貨研究院13日在中國證券報發表題為《推動養老金改革與資本市場發展的良性互動》的文章指出，未來我國基本養老金缺口將達到幾十萬億，國家財政將難以負擔。應抓住我國經濟尚處于較快增長階段這一寶貴時間窗口，及時厘清政府、企業、個人的養老責任，建立當今世界主流的三支柱養老模式。

三支柱養老模式中，第一支柱為公共養老金，提供參保者最基本生活保障。第二支柱為職業養老金，由國家提供一定的稅收優惠，激勵每個人在工作階段不斷積累，企業匹配一定比例的資金，同時這些資金通過參與投資保值增值，分享經濟發展成果，并實現自我累積，成為養老金體系的核心支柱，以確保社會的養老安全。歷史數據表明，發達和發展中國家的第二支柱養老金長期回報率都在年均6%以上，我國全國社會保障基金過去十年平均實現了8%以上的年回報率。第三支柱是個人自愿參加的養老金計劃。

目前，現行的“統籌加個人”的基本養老金結余規模為2.4萬億人民幣(6.1450, 0.0048, 0.08%)(6.1450, 0.0048, 0.08%)，基本上屬于第一支柱的范疇，也基本上不參與投資。作為第二支柱的企業年金規模為0.48萬億人民幣，兩者的比例為83%：17%。而第三支柱至今幾乎為空白。

縱觀各國養老金制度的變遷，建立三支柱的養老金模式并分別按照不同的模式進行投資是現代經濟社會發展到一定階段的必然選擇。

加快養老體系改革、促使養老體系健康可持續發展不僅對于實現全社會養老安全、促進社會和諧和公平正義至關重要，對于推動資本市場穩定運行、促進創新創業型企業發展、加快產業升級也影響深遠。

文章提出，我國養老金體系改革的重點，一是要建立真正的第二支柱，推動中國版的401(k)計劃；二是養老金要參與資本市場，通過投資保值增值，實現自我生長。

首先，可以考慮通過劃撥國有股權、國家財政支持等渠道，補充個人賬戶的資金缺口；其次，將個人賬戶劃轉至第二支柱，并按照第二支柱的模式進行投資管理，和企業年金共同構成實質性第二支柱，進行專業化、多元化投資，實現保值增值和自我積累；再次，隨著第二支柱不斷積累和規模擴大，在保持總的待遇不變的前提下，可進一步考慮降低社會統籌部分的繳費比例，減輕企業負擔，激發經濟社會活力。

養老金制度改革的意義與思路

(一)養老金制度改革的意義

加快養老體系改革、促使養老體系健康可持續發展，一方面可以實現全社會養老安全、促進社會和諧和公平正義；另一方面可以推動資本市場穩定運行、促進創新創業型企業發展、加快產業升級；美國401(k)計劃中的養老金投資占比長期在90%以上，其中投資于股票、VC、PE等股權類產品的比例高達60%，推動也分享了隨后的經濟繁榮和高科技產業崛起。事實上，美國二十世紀最后的30年的經濟繁榮中最為重要的三件事情是，養老金參與資本市場、資本市場長周期成長和新興產業不斷涌現，三者是相輔相成、互為因果的。作為專業投資機構，養老金投資于上市和未上市公司，參與其公司治理，提升其管理水平，從而能夠提高經濟整體的質量；此外，養老金機構也是債券和資產證券化等市場的重要投資者，有助于推動新型城鎮化建設。同時，養老體系的健全，也有利于釋放更多消費力，擴大內需，加快經濟轉型。

(二)養老金制度改革的思路

上世紀八十年代以來，以美國、加拿大為代表的發達國家和以智利、哈薩克斯坦為代表的發展中國家，推行了公共和私人養老責任相區分的三支柱模式。同時，通過對養老金多元化投資管理，確保養老金制度可持續發展，實現了養老責任的多方共擔，減輕了國家負擔。與此相反，近年來，希臘等國由于養老金制度過度依賴國家財政，加劇了主權債務危機，幾乎致使國家破產。因此，我國養老金改革應吸取正反兩方面的經驗與教訓，從以下幾方面入手：

第一，補充個人賬戶缺口，確保實賬運行。補足個人賬戶資金缺口，是個人賬戶養老金通過市場化投資運作，實現自我積累，提高待遇水平的前提條件。可以考慮通過劃撥國有股、國家財政預算安排等方式予以補充。

第二，調整制度結構，區分公共養老與私人養老責任。建議將社會統籌部分明確為第一支柱的公共養老金計劃，降低其待遇水平(即參保者退休后的養老金領取額與繳費工資的比例)；在個人賬戶做實的基礎上，和企業年金共同構成實質性第二支柱，并通過投資實現自我積累，保障總體待遇水平不降低。中長期可考慮在第二支柱發展壯大基礎上，降低公共養老金的繳費比例和待遇水平，減輕企業負擔。

第三，科學運營養老金，實現保值增值。公共養老金注重安全性和流動性，個人賬戶養老金則兼顧安全性與成長性，兩者屬性不同。應該據此設計不同風險偏好的投資組合，通過科學合理的投資運作，實現養老金保值增值。

養老金制度的結構調整

(一)社會統籌賬戶明確為公共養老金計劃，適當降低待遇水平

從世界范圍來看，三支柱的養老金模式中，公共養老金都以防范老年貧困為目標，繳費水平和待遇水平都比較低。2011年OECD國家公共養老金的平均繳費率為21%。待遇水平為42.2%(待遇水平指的是養老金領取額與繳費工資的比例)。

2012年我國基本養老金的社會統籌賬戶繳費率為20%，與OECD國家公共養老金基本相同，而所提供的待遇水平達到70%以上，存在下調空間。

建議公共養老金維持當前社會統籌賬戶20%的繳費率不變，將待遇水平調整到與OECD國家基本相當，即40%左右。在此情況下，根據測算，公共養老金在2040年之前不會出現缺口。公共養老金待遇水平下降的部分將由個人賬戶投資所得來補償。

(二)個人賬戶獨立運作，和企業年金共同構成實質性第二支柱，通過投資提升自我保障能力

將做實后的個人賬戶劃撥為第二支柱，按照第二支柱的模式進行投資管理，和企業年金共同構成實質性第二支柱，進行專業化、多元化投資，實現保值增值和自我積累。根據測算，在個人賬戶實賬運行的情況下，保持目前8%的繳費率，按照繳費35年，領取約14年，參考國外第二支柱養老金平均6%的投資收益率，個人賬戶養老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共養老金40%的待遇水平，兩者合計達到70%，與當前制度的待遇水平基本相當。

有學者提出對個人賬戶按“名義賬戶制”改革，即個人賬戶始終空賬運行，按照一個記賬利率記錄收益，并將個人繳費狀況與養老金待遇掛鉤。名義賬戶制能建立多繳多得的激勵機制，但其現收現付的本質類似現行制度，難以從根本上解決制度不可持續的問題。

(三)中長期可縮小公共養老金計劃，減輕企業負擔

中長期來看，隨著投資經驗逐步積累，如果個人賬戶養老金投資收益率達到7%，則可提供約40%的待遇水平；那么公共養老金繳費比例可以從20%下降到16%，實現30%的待遇率，總體待遇水平與當前制度基本相當。一方面，減輕了企業負擔，有助于激發經濟活力。另一方面，2050年之前公共養老金能保持收支平衡，減少國家財政負擔。

養老金投資管理

(一)資本市場長足發展為養老金投資創造了良好條件

目前我國上證指數的市凈率約為1.4倍，遠低于國際市場2-3倍的水平，表明資本市場具有長期投資價值。我國資產管理行業不斷發展壯大，管理資產的規模為A股市值的1.7倍。此外，我國股市波動率呈下降趨勢，2012年波動幅度已經接近或低于韓國、巴西等新興國家。同時，證券行業信息技術快速進步，能有效實現賬戶隔離制度，保障資金安全。這些都為養老金投資運營創造了良好的市場環境。

即便一些國家建立養老金投資制度時，其資本市場還很不發達，但長期來看，養老金也獲得了穩健的投資回報。1981-2009年間，智利養老金年均回報率為8.7%；1995-2009年間，哥倫比亞與秘魯的養老金年均回報率都達到9.9%。與此同時，因為養老金的參與，這些國家的資本市場也實現了規范有序發展。

(二)公共養老金與個人賬戶養老金遵循不同理念進行投資

公共養老金計劃是老年人最基本的生活保障，對資金的安全性和流動性要求較高，應該以投資國債和其他固定收益產品為主。個人賬戶養老金計劃注重自我積累、自我保障，投資應兼顧安全性和成長性，在債券、股票、另類投資及海外等多個市場進行多元化投資。

以美國為例，公共養老金主要投資國債，2000年以來始終保持4%以上投資回報率。401(k)計劃的投資策略兼顧了安全性和成長性，長期獲得了6%以上的年平均回報率，而且通過資金的不斷補充和投資獲取收益，1984-2012年之間資產規模從1984年的917億美元增加到3.5萬億美元。平均每個美國企業雇員持有的401(k)計劃養老金資產規模翻了5倍多，也使得美國第二支柱在養老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養老負擔。

(三)公共養老金和個人賬戶養老金的模擬投資回報

根據我國2001-2012年的股票、債券等市場的平均投資收益數據，我們模擬了養老金投資于上述產品不同組合下的回報情況。結果表明，通過科學合理投資，能有效實現養老金保值增值。

假設公共養老金投資于國債、金融債、股票的比例分別為80%、10%、10%，則過去十年的年平均回報率為5.1%，按此回報率計算，則當前結余未來十年的投資收益可達到1.5萬億元，比現有方式增加0.73萬億元。假設個人賬戶養老金全部做實，投資于國債、金融債、股票的比例分別為20%、40%、40%，則過去十年的年平均回報率為7.9%，按此回報率計算，現有結余未來十年的投資收益可達到2.75萬億元。

事實上，全國社保基金運用類似的組合投資方法，在過去十年獲得的平均年回報率在8%以上，而廣東省2011年委托全國社保進行養老金投資，獲得的年回報率為6.7%。(本課題由證監會研究中心、北京證券期貨研究院共同完成。邱薇、楊婷、姚遠、劉彬、陳倩、劉李杰、袁淵、余兆緯、崔文遷、黃雯等同志亦有貢獻。)