創始人與小股東爭奪控制權的糾結 馬云堅守“合伙人制度”

本報記者張曉斌北京報道

“阿里上市有這么難嗎？”面對層出不窮的流言蜚語，馬云在來往扎堆中如是感慨。

3月16日下午，阿里通過一紙正式聲明，給出了自己的答案：阿里將啟動赴美上市事宜。但截至目前，阿里仍未提交招股申請，也沒有透露具體上市細節。

中概股行情正好，繼去年去哪兒、58同城等公司成功赴美IPO之后，京東、新浪微博等更多大船也紛紛下水，人們關心的是，阿里何時向美國證交會(SEC)遞交F1文件，在美國，它又會講述怎樣的阿里巴巴？

經不起太久的等待

“雖然稍微有些無奈，但阿里現在需要做出一個明確的選擇。”易觀國際分析師卓賽君告訴記者，阿里巴巴上市問題，還是在于香港監管方面對于合伙人制度不太認同。“現在宣布啟動赴美上市，也是為了時間卡點。”

自去年8月以來，阿里與港交所進行了數輪溝通，但均未取得突破性進展。港方對“同股同權”的堅持與阿里“合伙人”制度成了難以厘清的癥結，一度被認為轉機的公眾咨詢，也遲遲未能提上日程。

“按照正常流程，香港證監會公眾咨詢快則3個月，慢則1年多，這還是從提交算起，時間太久而且最終結果還不知道怎么樣，阿里沒有時間耗下去了。”一名熟知兩地資本環境的資深律師表示。

相比攻堅不下的香港，美國資本市場在經歷兩年冷凍期后，正迎來新一輪中概股暖流，越來越多的互聯網公司，在美國市場沖刺百億俱樂部。2013年下半年登陸美國市場的58同城、去哪兒，短短幾個月時間，股價漲幅都超過了200%。

與此同時，更大規模的赴美IPO浪潮正在襲來。京東商城、新浪微博也都將赴美。但阿里上市，無疑是一場規模更大的饕餮盛宴。

根據資本市場的傳聞，阿里的融資規模可能會達到150億-160億美元規模，有望追平Facebook，創下近兩年來新高；參與阿里IPO的承銷商傭金收益，可能達到幾億美元規模。

在阿里籌備上市的日子里，其估值也水漲船高，達到了千億級規模。路透社此前曾根據巨人網絡出售阿里巴巴股份的交易，計算阿里巴巴估值達到1280億美元，更為夸張的是投行麥格理，其目前給予阿里的估值更是達到了2000億美元。

但這樣的饕餮，經不起太長的等待。

“目前京東已在美國提交IPO申請，騰訊又戰略入股京東，把自己的電商部分劃給京東，為后者IPO鋪路，可以說現在騰訊的力量日趨強大。另一方面，目前阿里最主要的核心業務還是電商，但電商高速增長的紅利，已經開始逐漸消散。”卓賽君認為，如果繼續拖延，可能不利于阿里。

不過阿里相關人士在接受記者采訪時表示，所謂艱難選擇的問題，只是外界的揣測，實際上并不存在。“每個公司，每個階段都有對業務的判斷和選擇。之前之所以優先考慮香港，只是因為我們的主要業務在內地。”

該人士同時表示，去年以來，阿里也在美國做了很多投資和業務布局，國際化已經是一個重要方向。“去年10月，美國兩大證交所，也給了我們明確的信息，合伙人制度符合美國上市規則。”

美國，最后一個選擇？

阿里上市曾經讓人感覺云山霧罩。

“作為一個可行的選擇，要不去香港，老老實實同股同權，要不去美國，可以采用雙層股權架構，不能魚和熊掌兼得。”前述資深律師告訴記者，阿里上市經歷多輪炒作和爭議，出現了很多混亂信息，但核心的問題始終是，市場規則不能繞開，也不是那么容易更改，“這不是阿里或者馬云希望去哪里上市的問題。”

在該律師看來，阿里之前可能對港交所抱以期待，希望規則有所變通，最終實現控股權，但香港方面最終沒有做出讓步。“雖然稍微退了一小步，比如提議公眾咨詢，但程序也沒有走起來”。

在阿里聲明赴美上市之后，香港證交所總裁李小加回應稱，香港為自己的堅持“自豪”，并表示，對于上市規則的探索“不因阿里開始，也不因阿里結束”。

相比之下，美國資本市場允許“雙層股權”架構，也許對于渴求控制權的阿里來說，會是一個折中的選擇。實際上，目前很多美國上市科技公司，例如谷歌、Facebook、Zynga等，還有大部分中概股公司，包括百度、360、人人、優酷，以及最近提交上市的京東，都采用了雙層股權架構，來保證創始人對公司的控制權。

“從理論上來說，阿里可以通過雙層股權架構，保證馬云和管理團隊控制權。”該律師表示，目前實行雙層股權架構公司，一般投票權重為10∶1，也有20∶1，此外還有50∶1甚至70∶1這樣高比例的投票權重。

控制權隱憂

雖然選擇赴美上市，但阿里困境依舊待解。

前述律師表示，阿里巴巴出現困境，還是因為當年融資結構導致馬云和管理團隊淪為小股東，而以小股東身份尋求控制權，在資本市場的法理上存在障礙。“雖然阿里以文化和價值為名，有很高的合理性，但小股東掌握公司控制權，這個邏輯本身與資本市場背離。”

在該律師看來，即便是雙層股權架構，在美國資本市場也是特權，是一把雙刃劍，管理團隊在享受投票特權的同時，也必須面臨業績增長壓力。“阿里上市，到目前來看并不是一個很好的結果，它必須要在美國上市非常成功，才是很好的結果。如果在美國上市平平，大家對它就會有很大的反彈，因為期望值和透支的東西比較多。就像當初的Facebook，因為發行不太成功，一度遭遇負面因素。”

目前在阿里巴巴股東結構里，軟銀持股36.7%，雅虎持股24%，而馬云和管理團隊，持股只有10.4%，剩下的是DST、老虎基金、中投等機構，以及員工持股。

“現在因為馬云和管理團隊的影響力能夠保障對阿里的控制權，但雅虎和軟銀才是真正的大股東，從法理上來講，他們是可以更換CEO的，這是存在風險的。”互聯網人士、前雅虎CEO謝文表示。

與此同時，訴訟也是阿里不得不面對的潛在風險。

“淘寶這塊有很多假貨、侵權問題，這是沒法否認的，作為一個電子商務平臺，很難把這個事情完全控制住，完全控制住，活力就會喪失很多，人們可以部分諒解，但對投資者來說，存在一定風險，不能說公司上市了，各種各樣的訴訟也就來了。”該律師表示。

值得注意的是，雖然阿里巴巴市值不斷膨脹，但實際上，本次上市資產主要是阿里巴巴集團，并不包括支付寶等業內更為看好的金融資產。“單純依靠淘寶和天貓，能不能支撐起這么大規模的市值還很難講。”