IPO開閘如何避免“奧賽康”現象重演

□清華大學金融學博士趙自兵

隨著中小板和創業板市場發展，新興產業快速崛起，創業氛圍日漸濃厚，A股高成長公司越來越多。相對于主板成熟企業，高成長公司在上市過程中營業收入和凈利潤有可能仍舊保持快速增長，在IPO發行時，相對其決策上市的時點凈利潤可能發生實質變化，從千萬元規模進入億元規模。基于歷史高速增長經驗外推，高成長公司上市時通常易于獲得高估值，發行市盈率很可能顯著高于市場平均水平或同行業上市公司平均水平。中小股本高市值公司不是我國特有現象，針對這種情況，可借鑒香港聯交所市值測試方法，通過調整發行比例解決中小股本高市值公司IPO問題。

中小股本高市值公司是指IPO時公司股本相對較小，股票市場總值較高的公司。以現行《證券法》標準衡量，股本較小指總股本低于4億股的公司，該類公司上市條件為公開發行股份不低于25%。股票市場總值較高可以參考香港市場定義，香港市場將上市總市值超過100億港元的公司認定為高市值公司，公眾流通股份比例可以酌情降低。對應A股市場，約為上市總市值高于80億元人民幣。

2014年1月10日，隨著奧賽康披露經發行人和主承銷商協商暫緩IPO發行工作，將中小股本高市值公司推上風口浪尖。奧賽康是一家典型的中小股本高市值公司。發行前股本為16639.65萬股，公司發行5546.6萬股，為發行后總股本比例25%。在經過初步詢價后，確定發行價格每股72.99元，對應2012年每股收益的市盈率為67倍，發行總市值達到161.94億元。根據現行政策，其結果是存量股轉讓套現金額達到31.8億元，而發行人僅獲得募集資金7.93億元，前者約為后者的4倍。

現行《證券法》明確規定，只有股本超過4億元的公司，發行股比才能降至10%。這項規定，成為中小股本高市值公司超過市場預期募集資金，或超過預期存量轉讓金額的主要原因。中小股本高市值公司的出現是經濟發展的客觀規律，對這類公司高估值和超募問題，不能簡單通過壓低發行價格方式予以控制，而宜通過調整發行比例進行完善。在此，香港聯交所的市值測試方法值得借鑒。

香港市場對于預計總市值超過100億港幣的公司，發行規?？蓮?5%降至15%。香港聯交所《上市規則》規定：“無論何時，發行人已發行股本總額必須至少有25%由公眾人士持有”，但香港聯交所在《上市規則》中做出特別豁免：“如發行人預期在上市時的市值逾100億港元，另外本交易所亦確信該等證券的數量，以及持有權的分布情況，仍能使有關市場正常運作，則本交易所可酌情接納介乎15%至25%之間的一個較低的百分比，條件是發行人須于其首次上市文件中適當披露其獲準遵守的較低公眾持股量百分比，并于上市后的每份年報中連續確認其公眾持股量符合規定”。

事實上，我國現行《證券法》為高市值公司公眾流通量調整預留了空間?！蹲C券法》第五十條規定：“股份有限公司申請股票上市，應當符合下列條件……公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上?！痹摋l同時給予證券交易所增加上市條件的空間，第五十條最后一款規定：“證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件，并報國務院證券監督管理機構批準?！?

中小股本高市值公司的出現，是我國發展戰略性新興產業，鼓勵自主創業，產業轉型過程中必然出現的現象?，F行以總股本為標準確定新股發行比例的方式嚴重制約了這類公司IPO發行，建議交易所依據《證券法》第五十條的規定，盡快出臺相關政策。按照市值測試標準，對預計總市值超過80億元的擬IPO企業，不論其股本是否達到4億元，其發行股比均可降至10%。該項政策推出，有利于促進中小股本高市值公司進行IPO，有利于為本輪新股發行體制改革清除部分路障，有利于資本市場長遠健康發展。