桂浩明：如何實施使用優先股是關鍵

http://www.nbd.com.cn2014-03-24 01:13

◎桂浩明（申萬研究所市場總監）

新版優先股制度被市場視為大利好，上周五上午走勢還很疲弱的滬深股市，下午因為傳聞修改后的優先股制度將要出臺，大盤隨即上漲，收出近期少見的中陽線。投資者情緒也從前期的極度悲觀一下子轉為樂觀。上周末，看好后市的觀點已經成為了市場輿論的主導。

優先股作為世界上一種成熟的股權制度設計，其本身是中性的，對于股市走勢而言，也并不存在利空或者利多的作用。因此，當大盤因為有優先股的傳聞而大漲，理性的投資者只能認為這是投機氛圍過于濃郁之所然，是市場不成熟的表現。當然，這并不意味著優先股制度的實施對于市場沒有作用。應該說，它在解決上市公司的一些問題上還是有其發揮余地的，如果實施得當，確實會對股市帶來助漲的作用。反之亦然。因此，有了一個合理的優先股制度以后，如何實施使用是個關鍵。

舉例來看，提到優先股，人們最容易想到的就是為藍籌股融資服務，但是，這里的核心問題在于優先股的利率。由于取消了優先股轉為普通股到交易所上市的安排，在正常情況下，優先股就有點類似于永續債券。其利率應該定多少？低了沒人要，高了又可能增加上市公司的負擔，對普通股東不利。如果是以當前的無風險利率為參照，又很難顧及未來利率走勢的因素。而要把握市場長期利率的波動趨勢并讓投資者認同，也不是那么容易的。

因此，看上去很簡單的藍籌股發行優先股問題，利率設計就特別關鍵。進一步說，如果為了確保發行成功，現在利率定得相對高一些，那么是否會對股市中存量資金產生擠出效應？退一步說，如果將大量原本希望是吸引過來買藍籌股的長線資金誘導去買優先股了，那么是否會對市場的未來發展帶來不利影響？諸多問題需要考慮。不過，在優先股的設計環節，關聯股東回避以及相關人士不得購買，需要獨立董事發表意見等約束性條件，為出臺理性的方案打下了相應的制度基礎。但站在普通投資者的角度，操作起來還是頗為不易。因此，該制度的實施對具體股票的影響也會十分復雜。

再如，在現行的優先股制度中，存在上市公司在回購注銷股票以后再發行優先股以補充資金的設計。在本質上，這是一種“股轉債”的安排，對于那些現金流不錯，且有意縮小股本，相應提高大股東控股比例的公司來說，作用是比較明顯的。但是，在實際操作過程中，這需要上市公司先拿出自有資金用于回購注銷股票，而由于在二級市場上實際回購的數量與價格很難事先精確測定，此后發行優先股的節奏也存在一定的不確定性，這就會導致實際操作中控制難度比較大，可能會對上市公司的日常經營產生一定的負面影響。

同理，基于并購的目的而發行優先股，也因為存在環節復雜，可能由于流程偏長而導致達不到預期效果的風險。所以，要讓優先股制度能夠很好地落實，需要設計好具體的方案，還應該有相應的運作規范與審核制度作為保障。從海外市場的實踐來看，優先股制度由于不是市場的主流，其實施對大盤的作用微乎其微，但對個股的意義還是很大的。只是，現在沒有事實證明這個作用全是正面的，關鍵還是怎樣實施使用。

去年夏天，市場開始大規模討論有關優先股的問題，開始是把它當作利好來看待，12月份披露出一些細節后，又被市場當作利空。現在優先股制度基本定型，人們應該把目光對準相關個案的具體實施。這不僅對個股行情的演繹有影響，而且在現在的市場環境下，也可以作為投資者判斷市場結構調整的一個視角。