新股發(fā)行制度進(jìn)一步完善 對(duì)A股影響多維度解析

國(guó)泰君安：發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)化監(jiān)管 定價(jià)配售回歸市場(chǎng)

摘要:

事件:證監(jiān)會(huì)于2014年3月21日發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》(以下簡(jiǎn)稱“決定”)。“決定”對(duì)發(fā)行與配售、老股轉(zhuǎn)讓、募集資金使用限制等進(jìn)行調(diào)整,我們認(rèn)為“決定”既回歸市場(chǎng),又加強(qiáng)監(jiān)管,有保有壓,預(yù)計(jì)IPO有望近期重啟。

針對(duì)2014年1月新股發(fā)行中遇到的問(wèn)題,本次修改加強(qiáng)了證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的控制力和窗口指導(dǎo),但“注冊(cè)制”改革方向沒(méi)變。

主要修改包括:(1)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行承銷過(guò)程實(shí)施事中事后監(jiān)管;(2)新股發(fā)行應(yīng)接受證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理日常監(jiān)管等。

定價(jià)配售機(jī)制回歸市場(chǎng)化,但削弱了券商自主配售權(quán)。主要修改包括:(1)刪除了有效報(bào)價(jià)4億股(含)以下不多于20家和4億股以上不多于40家的規(guī)定;(2)但保留了剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高部分的規(guī)定;(3)放寬了募集資金使用用途,允許資金超募;(4)允許新股以高出行業(yè)平均市盈率發(fā)行;(5)主承銷商應(yīng)對(duì)網(wǎng)下投資者是否符合預(yù)先披露的條件進(jìn)行核查,限制部分私募機(jī)構(gòu)亂報(bào)價(jià)行為;(6)新增了針對(duì)問(wèn)題券商的處罰措施等。

網(wǎng)下配售向?qū)I(yè)能力強(qiáng)的主力機(jī)構(gòu)投資者傾斜,增加了保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金等優(yōu)先級(jí)機(jī)構(gòu),單一報(bào)價(jià)對(duì)網(wǎng)下投資者提出了更高的要求。主要修改包括:(1)除向公募基金和社保基金在網(wǎng)下配售40%新股外,“決定”將安排一定比例新股向保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金配售,上述四類投資者的配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投資者,且對(duì)網(wǎng)下投資者進(jìn)行分類配售的,同類投資者獲得配售的比例應(yīng)當(dāng)相同;(2)參與報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)持有一定金額的非限售股份(1000萬(wàn)市值)。

(3)詢價(jià)時(shí)只有一個(gè)報(bào)價(jià),非個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)以機(jī)構(gòu)為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)。(4)私募等機(jī)構(gòu)的打新資格可能需要清理和重新備案。

體現(xiàn)了保護(hù)中小投資者原則。修改增加了網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤?網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的,回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的10%等。

老股東轉(zhuǎn)讓受到限制。“決定”要求老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量(操作中實(shí)際數(shù)量很少),從制度設(shè)計(jì)層面避免再次發(fā)生“奧賽康”事件。

維持行業(yè)增持評(píng)級(jí),券商股和創(chuàng)投股將是對(duì)沖IPO重啟風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的。推薦廣發(fā)證券/招商證券/國(guó)金證券/中信證券/魯信創(chuàng)投。

核心風(fēng)險(xiǎn):IPO重啟晚于預(yù)期;大盤(pán)下行。

平安證券：臺(tái)風(fēng)已散，豬要落地；喘息之際，轉(zhuǎn)機(jī)待等

上周五金融地產(chǎn)與煤炭等資源股大幅上漲，上證指數(shù)暴漲近3%。我們認(rèn)為優(yōu)先股政策尚不至于構(gòu)成如此利好支撐，其大幅上漲的因素可能更多夾雜著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)—宏觀利空釋放后情緒面的修正，尤其體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)政策放松維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的猜測(cè)，情緒面的修復(fù)可能帶來(lái)短期的喘息之機(jī)但同時(shí)我們強(qiáng)調(diào)趨勢(shì)仍沒(méi)有變化。對(duì)于后市的看法，我們認(rèn)為短期的喘息之機(jī)給倉(cāng)位騰挪帶來(lái)機(jī)會(huì)，趨勢(shì)上余波尚未平息，反擊仍需等待。

市場(chǎng)判斷：僅是喘息之際，反擊仍需等待。其主要邏輯在于：（1）經(jīng)歷了3月份價(jià)值內(nèi)因素惡化的負(fù)面沖擊后，基本面環(huán)境難有顯著變化，政策實(shí)質(zhì)性維穩(wěn)可能性很小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為主導(dǎo)短期市場(chǎng)的核心要素。（2）信用風(fēng)險(xiǎn)壓力與日俱增、外部帶來(lái)的流動(dòng)性擾動(dòng)等意味著市場(chǎng)不確定性仍較多，優(yōu)先股利好有限，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難趨勢(shì)性回落，修復(fù)空間有限，或維持高位徘徊。（3）4月市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高位徘徊決定了市場(chǎng)的低位震蕩格局，其走勢(shì)或隱含了穩(wěn)定增長(zhǎng)與改革轉(zhuǎn)型的短期矛盾性。趨勢(shì)性的反彈需要等待幾個(gè)信號(hào)的確認(rèn)：經(jīng)濟(jì)的階段性底部、信用風(fēng)險(xiǎn)的爆破與否以及外部擾動(dòng)帶來(lái)的資金面沖擊大小。

市場(chǎng)風(fēng)格：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估，風(fēng)格緩慢切換。2月底以來(lái)我們一直在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)風(fēng)格上成長(zhǎng)股的調(diào)整壓力，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板IPO政策改革以及交易層面的價(jià)值外沖擊，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：（1）供給沖擊效應(yīng)放大；（2）創(chuàng)業(yè)板自身的業(yè)績(jī)與估值彈性下降，傳統(tǒng)成長(zhǎng)市值與題材想象力衰減；（3）流動(dòng)性環(huán)境適度改善下的高彈性資產(chǎn)訴求有所下降；（4）以及價(jià)值外的沖擊——成長(zhǎng)股倉(cāng)位配置過(guò)于集中放大了調(diào)整的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們也要強(qiáng)調(diào)大盤(pán)藍(lán)籌尤其是重資產(chǎn)周期股的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)尚未來(lái)臨，優(yōu)先股相對(duì)利好金融藍(lán)籌，但影響有限，信用風(fēng)險(xiǎn)爆破與否仍是其決定因素。但部分的周期受壓資產(chǎn)可能有所改善—供需結(jié)構(gòu)的變化、政策改革的受益以及觸碰新產(chǎn)業(yè)新模式的資產(chǎn)重估。

我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)的風(fēng)格會(huì)呈現(xiàn)成長(zhǎng)的加速分化與周期的緩慢改善。部分真成長(zhǎng)的稀缺性或更受市場(chǎng)青睞，而投資者對(duì)于傳統(tǒng)周期的發(fā)掘也會(huì)加大。實(shí)質(zhì)上，這反映了在政策、交易規(guī)則以及自身資質(zhì)上不同資產(chǎn)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重新分布。

配置策略：適度挪倉(cāng)，關(guān)注部分周期受壓資產(chǎn)。我們延續(xù)強(qiáng)調(diào)適度求穩(wěn)的投資配置策略，一方面控制倉(cāng)位，一方面借喘息之際將部分成長(zhǎng)股倉(cāng)位轉(zhuǎn)換至基本面改善資產(chǎn)彈性增加的部分周期板塊。建議：（1）適度挪倉(cāng)—趨勢(shì)上部分傳統(tǒng)成長(zhǎng)倉(cāng)位可以讓位于基本面改善的專用設(shè)備（風(fēng)電、核電、鐵路設(shè)備）、輕工制造以及穩(wěn)定的必須消費(fèi)品（醫(yī)藥、日化等），以及繼續(xù)政策面上可能有所推進(jìn)的國(guó)企改革、醫(yī)院養(yǎng)老以及生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域。（2）精選成長(zhǎng)—關(guān)注新能源汽車、汽車電子以及網(wǎng)絡(luò)信息安全等新成長(zhǎng)主題。（3）短期可以適度博弈金融地產(chǎn)等藍(lán)籌板塊，資源及原材料周期股仍無(wú)投資機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券：小股票“擠泡沫”的節(jié)奏加快

3月21日，證監(jiān)會(huì)同時(shí)發(fā)布完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施，以及推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革相關(guān)措施。其要點(diǎn)包括不再嚴(yán)格限制超募、老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制變化、降低了創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行上市條件、正式制定了創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資規(guī)則等。我們分析這些規(guī)定對(duì)市場(chǎng)將帶來(lái)如下影響。

1、單個(gè)企業(yè)募資金額可能上升。首先，募集資金不再與募投項(xiàng)目資金需求量強(qiáng)制掛鉤。允許首發(fā)募集資金用于公司的一般用途，如補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款等。因此，預(yù)計(jì)募集資金可能上調(diào)。第二，不再限制超募，發(fā)行定價(jià)可能上升。一方面，此前由于嚴(yán)格限制超募，并且行政監(jiān)管上限制新股發(fā)行和老股發(fā)售比例，造成募集資金和新股發(fā)行數(shù)量基本決新股發(fā)行價(jià)格，2014年以來(lái)發(fā)行的新股80%發(fā)行市盈率低于二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)平均市盈，平均折價(jià)率13%。

2、老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制變化，老股轉(zhuǎn)讓難度增加，其本質(zhì)是不增加新股上市時(shí)的流通量。新規(guī)定下，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過(guò)自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。2014年以來(lái)發(fā)行的48只新股，所有網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)投資者鎖定期都為0，即新股上市首日立即流通，沒(méi)有自愿設(shè)置限售期的投資者。老股轉(zhuǎn)讓難度明顯增加，只有投資者自愿設(shè)定12月及以上限售期，老股才能轉(zhuǎn)讓同等數(shù)量，如此，新股上市時(shí)流通數(shù)量將不變。

3、制度套利機(jī)會(huì)消失，新股上市后走勢(shì)不確定性增強(qiáng)，取決于新股發(fā)行節(jié)奏以及證監(jiān)會(huì)是否在執(zhí)行層面仍對(duì)超募有所約束。此前由于嚴(yán)格限制超募及老股轉(zhuǎn)讓比例帶來(lái)的定價(jià)扭曲，一二級(jí)市場(chǎng)存在差價(jià)，新股上市首日即遭爆炒。如果能夠完全放開(kāi)超募約束，新股價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差縮窄，新股套利機(jī)會(huì)消失。但是，證監(jiān)會(huì)同時(shí)也提出根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等因素從嚴(yán)審核募集資金的合理性和必要性，因此，不排除在執(zhí)行過(guò)程中仍會(huì)對(duì)超募有所約束。

4、新股發(fā)行過(guò)程中的詢價(jià)、定價(jià)以及回?fù)軝C(jī)制進(jìn)一步完善，向公眾投資者傾斜，更加強(qiáng)調(diào)公平性。一是網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份，杜絕專業(yè)網(wǎng)下“打新”；二是增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝n次，對(duì)網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行量的10%，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上；三是網(wǎng)下配售進(jìn)一步向具有公眾性質(zhì)的機(jī)構(gòu)傾斜，在現(xiàn)行向公募和社保基金優(yōu)先配售40%股票的基礎(chǔ)上，要求發(fā)行人和承銷商再安排一定比例的股票優(yōu)先配售給保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金；四是規(guī)定公募基金等公眾投資機(jī)構(gòu)的配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投資者。五是在網(wǎng)下自主配售時(shí)，承銷商對(duì)同類投資者配售比例應(yīng)當(dāng)相同；增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務(wù)合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)或個(gè)人配售。

5、創(chuàng)業(yè)板IPO條件降低，排隊(duì)上市企業(yè)可能進(jìn)一步增多。首先，降低了盈利門(mén)檻，允許收入在一定規(guī)模以上的企業(yè)只需要有一年盈利記錄即可上市，“最近1年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元”，不再要求“最近1年凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)”。第二，放寬了對(duì)增長(zhǎng)的要求，增加了對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的容忍性。不再要求“凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)”以及“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%”。第三，簡(jiǎn)化其他發(fā)行條件。將原規(guī)定的發(fā)行人依法納稅、不存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)、資金占用、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、董監(jiān)高知法明責(zé)、募集資金專戶存儲(chǔ)等發(fā)行條件，調(diào)整為信息披露要求。

中金：新股凍結(jié)資金將增加超募將再現(xiàn)

證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革,六方面的調(diào)整

2014年3月21日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)”及“關(guān)于修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的決定”。總結(jié)下來(lái),主要將在六個(gè)方面對(duì)新股發(fā)行體制進(jìn)行調(diào)整:

1)放寬募資限制并修改老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制;

2)增加參與網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的市值配售機(jī)制,參與網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)的投資者必須持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份;

3)明確網(wǎng)下非個(gè)人投資者應(yīng)以機(jī)構(gòu)為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)且僅能單一報(bào)價(jià);

4)新股申購(gòu)進(jìn)一步向中小投資者和公眾投資者的傾斜,進(jìn)一步調(diào)整回?fù)軝C(jī)制;

5)取消有效報(bào)價(jià)家數(shù)上限;

6)強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管和事后抽查。

對(duì)新股申購(gòu)的影響

1)適當(dāng)超募更符合市場(chǎng)化和實(shí)際需求,超募比例或有所上升;

2)老股減持限制條件增強(qiáng),減持難度明顯增大,再次重啟初期老股減持規(guī)模或明顯下降;

3)新增網(wǎng)下市值配售,限制“網(wǎng)下打新專業(yè)戶”;

4)有效投資者家數(shù)上限取消對(duì)網(wǎng)下申購(gòu)影響較大,有效報(bào)價(jià)區(qū)間將明顯拓寬,網(wǎng)下詢價(jià)將更多碰觸“高價(jià)10%剔除”規(guī)則。新股網(wǎng)下凍結(jié)資金增加,網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購(gòu)成功率增加,但入圍后的分配比例下降;

5)對(duì)于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的分類將由此前的三類轉(zhuǎn)為四類,保險(xiǎn)和企業(yè)年金相對(duì)優(yōu)勢(shì)上升;

6)重啟初期網(wǎng)下配售比例可能會(huì)出現(xiàn)較明顯下降;

7)網(wǎng)下配售優(yōu)勢(shì)下降,或使部分機(jī)構(gòu)由網(wǎng)下申購(gòu)轉(zhuǎn)到網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)。

系列改革加速市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換

近期資本市場(chǎng)的改革呈現(xiàn)多層次、多維度推進(jìn)的態(tài)勢(shì),包括新股發(fā)行體制、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板上市及再融資、上證50及中證500指數(shù)期貨開(kāi)始仿真測(cè)試等多項(xiàng)措施出臺(tái)。綜合來(lái)看,未來(lái)中小盤(pán)股票上市的限制將減少,供給將明顯增加;大盤(pán)股目前估值較低,受到的影響相對(duì)較小。系列政策整體將加速市場(chǎng)風(fēng)格從高估值中小盤(pán)轉(zhuǎn)向大盤(pán)藍(lán)籌股。