新股發行制度進一步完善 對A股影響多維度解析

國泰君安：發行環節強化監管 定價配售回歸市場

摘要:

事件:證監會于2014年3月21日發布《關于修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》(以下簡稱“決定”)。“決定”對發行與配售、老股轉讓、募集資金使用限制等進行調整,我們認為“決定”既回歸市場,又加強監管,有保有壓,預計IPO有望近期重啟。

針對2014年1月新股發行中遇到的問題,本次修改加強了證監會和證券業協會的控制力和窗口指導,但“注冊制”改革方向沒變。

主要修改包括:(1)中國證監會對證券發行承銷過程實施事中事后監管;(2)新股發行應接受證券業協會的自律管理日常監管等。

定價配售機制回歸市場化,但削弱了券商自主配售權。主要修改包括:(1)刪除了有效報價4億股(含)以下不多于20家和4億股以上不多于40家的規定;(2)但保留了剔除申購總量中報價最高部分的規定;(3)放寬了募集資金使用用途,允許資金超募;(4)允許新股以高出行業平均市盈率發行;(5)主承銷商應對網下投資者是否符合預先披露的條件進行核查,限制部分私募機構亂報價行為;(6)新增了針對問題券商的處罰措施等。

網下配售向專業能力強的主力機構投資者傾斜,增加了保險資金和企業年金等優先級機構,單一報價對網下投資者提出了更高的要求。主要修改包括:(1)除向公募基金和社保基金在網下配售40%新股外,“決定”將安排一定比例新股向保險資金和企業年金配售,上述四類投資者的配售比例應當不低于其他投資者,且對網下投資者進行分類配售的,同類投資者獲得配售的比例應當相同;(2)參與報價時應持有一定金額的非限售股份(1000萬市值)。

(3)詢價時只有一個報價,非個人投資者應當以機構為單位進行報價。(4)私募等機構的打新資格可能需要清理和重新備案。

體現了保護中小投資者原則。修改增加了網下向網上回撥比例:網上投資者有效申購倍數超過150倍的,回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%等。

老股東轉讓受到限制。“決定”要求老股轉讓數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量(操作中實際數量很少),從制度設計層面避免再次發生“奧賽康”事件。

維持行業增持評級,券商股和創投股將是對沖IPO重啟風險的投資標的。推薦廣發證券/招商證券/國金證券/中信證券/魯信創投。

核心風險:IPO重啟晚于預期;大盤下行。

平安證券：臺風已散，豬要落地；喘息之際，轉機待等

上周五金融地產與煤炭等資源股大幅上漲，上證指數暴漲近3%。我們認為優先股政策尚不至于構成如此利好支撐，其大幅上漲的因素可能更多夾雜著風險溢價的修復—宏觀利空釋放后情緒面的修正，尤其體現在市場對政策放松維穩經濟的猜測，情緒面的修復可能帶來短期的喘息之機但同時我們強調趨勢仍沒有變化。對于后市的看法，我們認為短期的喘息之機給倉位騰挪帶來機會，趨勢上余波尚未平息，反擊仍需等待。

市場判斷：僅是喘息之際，反擊仍需等待。其主要邏輯在于：（1）經歷了3月份價值內因素惡化的負面沖擊后，基本面環境難有顯著變化，政策實質性維穩可能性很小，風險溢價成為主導短期市場的核心要素。（2）信用風險壓力與日俱增、外部帶來的流動性擾動等意味著市場不確定性仍較多，優先股利好有限，風險溢價很難趨勢性回落，修復空間有限，或維持高位徘徊。（3）4月市場的系統性風險下降，但風險溢價的高位徘徊決定了市場的低位震蕩格局，其走勢或隱含了穩定增長與改革轉型的短期矛盾性。趨勢性的反彈需要等待幾個信號的確認：經濟的階段性底部、信用風險的爆破與否以及外部擾動帶來的資金面沖擊大小。

市場風格：風險溢價重估，風格緩慢切換。2月底以來我們一直在強調市場風格上成長股的調整壓力，結合創業板IPO政策改革以及交易層面的價值外沖擊，我們再次強調創業板的調整風險：（1）供給沖擊效應放大；（2）創業板自身的業績與估值彈性下降，傳統成長市值與題材想象力衰減；（3）流動性環境適度改善下的高彈性資產訴求有所下降；（4）以及價值外的沖擊——成長股倉位配置過于集中放大了調整的波動風險。同時我們也要強調大盤藍籌尤其是重資產周期股的系統性機會尚未來臨，優先股相對利好金融藍籌，但影響有限，信用風險爆破與否仍是其決定因素。但部分的周期受壓資產可能有所改善—供需結構的變化、政策改革的受益以及觸碰新產業新模式的資產重估。

我們預計市場的風格會呈現成長的加速分化與周期的緩慢改善。部分真成長的稀缺性或更受市場青睞，而投資者對于傳統周期的發掘也會加大。實質上，這反映了在政策、交易規則以及自身資質上不同資產所隱含的風險溢價的重新分布。

配置策略：適度挪倉，關注部分周期受壓資產。我們延續強調適度求穩的投資配置策略，一方面控制倉位，一方面借喘息之際將部分成長股倉位轉換至基本面改善資產彈性增加的部分周期板塊。建議：（1）適度挪倉—趨勢上部分傳統成長倉位可以讓位于基本面改善的專用設備（風電、核電、鐵路設備）、輕工制造以及穩定的必須消費品（醫藥、日化等），以及繼續政策面上可能有所推進的國企改革、醫院養老以及生態環保領域。（2）精選成長—關注新能源汽車、汽車電子以及網絡信息安全等新成長主題。（3）短期可以適度博弈金融地產等藍籌板塊，資源及原材料周期股仍無投資機會。

興業證券：小股票“擠泡沫”的節奏加快

3月21日，證監會同時發布完善新股發行改革相關措施，以及推進創業板市場改革相關措施。其要點包括不再嚴格限制超募、老股轉讓機制變化、降低了創業板首次發行上市條件、正式制定了創業板上市公司再融資規則等。我們分析這些規定對市場將帶來如下影響。

1、單個企業募資金額可能上升。首先，募集資金不再與募投項目資金需求量強制掛鉤。允許首發募集資金用于公司的一般用途，如補充流動資金、償還銀行貸款等。因此，預計募集資金可能上調。第二，不再限制超募，發行定價可能上升。一方面，此前由于嚴格限制超募，并且行政監管上限制新股發行和老股發售比例，造成募集資金和新股發行數量基本決新股發行價格，2014年以來發行的新股80%發行市盈率低于二級市場行業平均市盈，平均折價率13%。

2、老股轉讓機制變化，老股轉讓難度增加，其本質是不增加新股上市時的流通量。新規定下，老股轉讓數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。2014年以來發行的48只新股，所有網下配售機構投資者鎖定期都為0，即新股上市首日立即流通，沒有自愿設置限售期的投資者。老股轉讓難度明顯增加，只有投資者自愿設定12月及以上限售期，老股才能轉讓同等數量，如此，新股上市時流通數量將不變。

3、制度套利機會消失，新股上市后走勢不確定性增強，取決于新股發行節奏以及證監會是否在執行層面仍對超募有所約束。此前由于嚴格限制超募及老股轉讓比例帶來的定價扭曲，一二級市場存在差價，新股上市首日即遭爆炒。如果能夠完全放開超募約束，新股價格完全由市場決定，一二級市場價差縮窄，新股套利機會消失。但是，證監會同時也提出根據企業所在行業特點、經營規模、財務狀況等因素從嚴審核募集資金的合理性和必要性，因此，不排除在執行過程中仍會對超募有所約束。

4、新股發行過程中的詢價、定價以及回撥機制進一步完善，向公眾投資者傾斜，更加強調公平性。一是網下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份，杜絕專業網下“打新”；二是增加網下向網上回撥檔次，對網上有效認購倍數超過150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其余全部回撥到網上；三是網下配售進一步向具有公眾性質的機構傾斜，在現行向公募和社保基金優先配售40%股票的基礎上，要求發行人和承銷商再安排一定比例的股票優先配售給保險資金和企業年金；四是規定公募基金等公眾投資機構的配售比例應當不低于其他投資者。五是在網下自主配售時，承銷商對同類投資者配售比例應當相同；增加禁止配售關聯方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業務合作關系的機構或個人配售。

5、創業板IPO條件降低，排隊上市企業可能進一步增多。首先，降低了盈利門檻，允許收入在一定規模以上的企業只需要有一年盈利記錄即可上市，“最近1年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元”，不再要求“最近1年凈利潤不少于500萬”。第二，放寬了對增長的要求，增加了對業績波動的容忍性。不再要求“凈利潤持續增長”以及“營業收入增長率不低于30%”。第三，簡化其他發行條件。將原規定的發行人依法納稅、不存在重大償債風險、資金占用、關聯擔保、董監高知法明責、募集資金專戶存儲等發行條件，調整為信息披露要求。

中金：新股凍結資金將增加超募將再現

證監會進一步推進新股發行體制改革,六方面的調整

2014年3月21日,證監會發布“關于進一步推進新股發行體制改革的意見”及“關于修改《證券發行與承銷管理辦法》的決定”。總結下來,主要將在六個方面對新股發行體制進行調整:

1)放寬募資限制并修改老股轉讓機制;

2)增加參與網下認購的市值配售機制,參與網下認購的投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份;

3)明確網下非個人投資者應以機構為單位進行報價且僅能單一報價;

4)新股申購進一步向中小投資者和公眾投資者的傾斜,進一步調整回撥機制;

5)取消有效報價家數上限;

6)強化過程監管和事后抽查。

對新股申購的影響

1)適當超募更符合市場化和實際需求,超募比例或有所上升;

2)老股減持限制條件增強,減持難度明顯增大,再次重啟初期老股減持規模或明顯下降;

3)新增網下市值配售,限制“網下打新專業戶”;

4)有效投資者家數上限取消對網下申購影響較大,有效報價區間將明顯拓寬,網下詢價將更多碰觸“高價10%剔除”規則。新股網下凍結資金增加,網下機構申購成功率增加,但入圍后的分配比例下降;

5)對于網下機構投資者的分類將由此前的三類轉為四類,保險和企業年金相對優勢上升;

6)重啟初期網下配售比例可能會出現較明顯下降;

7)網下配售優勢下降,或使部分機構由網下申購轉到網上認購。

系列改革加速市場大小盤風格的轉換

近期資本市場的改革呈現多層次、多維度推進的態勢,包括新股發行體制、優先股、創業板上市及再融資、上證50及中證500指數期貨開始仿真測試等多項措施出臺。綜合來看,未來中小盤股票上市的限制將減少,供給將明顯增加;大盤股目前估值較低,受到的影響相對較小。系列政策整體將加速市場風格從高估值中小盤轉向大盤藍籌股。