優先股利好有限 沒必要追漲轉債

21日，證監會發布《優先股試點管理辦法》，討論已久的優先股制度正式推出。A股和轉債市場當日出現較明顯反彈，滬深300指數大漲3.4%，中證轉債指數漲幅0.6%，藍籌轉債交易活躍，市場熱情有所回升。但從結構上看，銀行、煤炭、地產、非銀金融、建筑是領漲行業，表明反彈更可能源于地產再融資重啟引發的穩增長預期，而優先股推出帶來的利好可能將比較有限。

優先股推出實屬“舊聞”，2013年下半年市場曾三次出現優先股相關的行情。第一次是9月9日至10日，媒體首次報道銀行、火電行業公司有望發行優先股，隨后銀行指數上漲9%，轉債指數上漲3%，這也是2013年下半年轉債指數唯一一次的大幅上漲（重工復牌除外）。第二次是10月30日，媒體的報道引發火電指數上漲5%，轉債指數上漲1%。第三次是11月30日，國務院出臺《關于開展優先股試點的指導意見》，隨后銀行、火電指數上漲2%，轉債指數上漲1%。可以發現，優先股推出對于A股和轉債的提振幅度不大，并且逐漸減弱，這與產品特點及市場預期有關。

其一，優先股融資對發行人是把“雙刃劍”，市場規模預計較小。對普通股股東而言，優先股融資相當于增加了財務杠桿，在經營向好、普通股ROE高于優先股股息率的時期，普通股回報率將得到提升；反之，在經營不佳、普通股ROE低于優先股股息率的時期，普通股回報率將下降甚至沒有回報。因此，優先股通常僅適合ROE較高、現金流穩定的公司發行，或是作為并購重組、回購股份等股權結構變更的工具，屬于資本市場的小眾產品。美國市場上，優先股融資規模不到普通股融資規模的3%，市場規模較小，國內優先股市場預計也不例外。

其二，優先股股息率較高，對公司業績的提升幅度有限。據媒體報道，銀行、火電行業中業績穩定、現金流良好的上市公司有望率先試點發行優先股。以銀行為例，當前國內上市銀行普通股ROE約15%-20%，優先股股息率預計在6.5%-9%，假設上市銀行在2014年通過優先股融資補足一級資本缺口，將增厚普通股EPS不超過5%，對業績的提升幅度有限。

其三，資本市場早有預期。近半年來，優先股推出的傳聞已多次出現，所謂一鼓作氣、再而衰、三而竭，既然市場預期已經形成，等到預期真正兌現之時，對相關受益股票將難以形成進一步的利好。

對債券投資者來說，優先股是具有較強固定收益特征的混合型證券。海外市場上，優先股信用評級通常低于發行主體3-5個等級，與高等級債券利差在200bp左右。國內信用評級相對寬松，預計優先股信用低于主體評級2-3個等級，與中高等級信用債資質接近，投資久期較長，投資者將以保險公司為主，對其信用債需求形成一定替代。

總體而言，優先股推出對A股市場，以及銀行、火電等試點行業的利好將比較有限，對偏股型轉債的利好不宜高估。近期轉債市場的反彈更多的由穩增長預期所驅動，但依靠投資來穩增長的老路只能帶來短期反彈，投資者沒有必要追漲。對于偏債型轉債，雖然優先股推出將分流保險機構投資需求，但不是決定性因素，在經濟下滑、資金面平穩的時期，中高等級信用債仍具有較強的投資價值，這決定了偏債型轉債仍較安全。