中信借殼上市的思路與訴求

積極意義在于，整體上市能借香港地區成熟的法治環境改善公司治理，構建完善的公司治理結構。

近日中信泰富發布公告稱，中信泰富擬以現金及發行新股方式，反向收購中信集團高達2250億元人民幣的絕大部分資產和股東權益，實現中信集團在港整體上市。這能否為方興未艾的國資改革、國有資產證券化和混合所有制探索提供一個新思路，抑或為其他央企提供樣板？目前尚有待市場的檢驗。

其實，中信集團通過反向收購的整體上市，能否給國資改革帶來樣板，關鍵要看其是否具有融資能力。央企自2010年始背負了巨額債務，透支了本世紀前十年聚斂的順周期福利，進而使央企等在接下來的新興城鎮化和穩增長中越發力有不逮。

最近財政部表示未來6年新興城鎮化需42萬億元，且今后將探尋政府與社會資本合作的PPP模式，以及目前中石化等積極探尋吸引社會資本的混合所有制模式等，更多地透露包括央企在內的國企因肩負了前期經濟刺激的巨額成本而難以再擔大任。因而，不論是混合所有制，還是反向收購實行整體上市的國有資產證券化等，都內含典型的融資主導和經營風險分散訴求。

目前中信上市方案的融資功能似乎并不突出。目前的框架協議只規定了中信泰富新股定價為每股13.48港元，而其現金和新股的對價比例如何分配，新股發行中除定向增發外，是否還將向市場公開發行部分股票等細節，尚有待4月中旬的進一步披露。不過，鑒于中信股份目前持股中信泰富57.51%，以及為保證中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以現金為對價的比例可能料將可觀，而現金對價的比例若過高，在目前國際投資者對人民幣資產出現信用風險升水背景下，若中信泰富給出的現金對價過高，其能否融到足夠的過橋貸款將是問題，即便能融到，成本也勢將可觀，并進而影響反向收購后中信泰富的估值。

同時，據公開資料顯示，2008-2010年中信集團合并后的資產負債率分別為88.26%、89.72%、89.27%，且中信集團在2011年、2013年、2015年、2017年等面臨年均50億元以上的債務償付高峰期，鑒于2011年中信集團為實施重組改制成立了中信股份，所囊括了絕大多數經營性資產中應承接了中信集團債務（否則也談不上整體上市）；那么這次中信泰富反向收購或許談不上是令市場興奮的優質資產。

目前，一些投資者擔心現行國資改革帶有向市場分散國企高負債風險之訴求，尤其是中信集團這種很多業務已獨立上市的綜合企業，這給市場的印象是，其相對優質的資產能分拆上市，是因為這些企業承擔了從這些子公司剝離出的非優質資產，導致母公司的資產質量普遍較差。是為瑞銀給出沽售評級，以及大摩表示短期上行空間有限判斷的緣由之一。

當然，中信通過反向收購整體上市的積極意義在于，若整體上市能借香港地區成熟的法治環境改善公司治理，構建完善的公司治理結構，使央企管理層真正嫁接職業經理人市場，無疑是值得肯定的，盡管反向收購后僅是中信股份資產整體裝入中信泰富，中信集團則反過來成為新的中信泰富之控股股東，但至少中信集團成為了一個類似基金公司的資本運營公司，不能直接干涉中信泰富的具體運營，進而實現向資本監管的職能轉型。（編輯衣鵬張凡譚翊飛申劍麗）