中信借殼上市的思路與訴求

積極意義在于，整體上市能借香港地區(qū)成熟的法治環(huán)境改善公司治理，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)。

近日中信泰富發(fā)布公告稱，中信泰富擬以現(xiàn)金及發(fā)行新股方式，反向收購中信集團(tuán)高達(dá)2250億元人民幣的絕大部分資產(chǎn)和股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)中信集團(tuán)在港整體上市。這能否為方興未艾的國資改革、國有資產(chǎn)證券化和混合所有制探索提供一個新思路，抑或?yàn)槠渌肫筇峁影澹磕壳吧杏写袌龅臋z驗(yàn)。

其實(shí)，中信集團(tuán)通過反向收購的整體上市，能否給國資改革帶來樣板，關(guān)鍵要看其是否具有融資能力。央企自2010年始背負(fù)了巨額債務(wù)，透支了本世紀(jì)前十年聚斂的順周期福利，進(jìn)而使央企等在接下來的新興城鎮(zhèn)化和穩(wěn)增長中越發(fā)力有不逮。

最近財(cái)政部表示未來6年新興城鎮(zhèn)化需42萬億元，且今后將探尋政府與社會資本合作的PPP模式，以及目前中石化等積極探尋吸引社會資本的混合所有制模式等，更多地透露包括央企在內(nèi)的國企因肩負(fù)了前期經(jīng)濟(jì)刺激的巨額成本而難以再擔(dān)大任。因而，不論是混合所有制，還是反向收購實(shí)行整體上市的國有資產(chǎn)證券化等，都內(nèi)含典型的融資主導(dǎo)和經(jīng)營風(fēng)險分散訴求。

目前中信上市方案的融資功能似乎并不突出。目前的框架協(xié)議只規(guī)定了中信泰富新股定價為每股13.48港元，而其現(xiàn)金和新股的對價比例如何分配，新股發(fā)行中除定向增發(fā)外，是否還將向市場公開發(fā)行部分股票等細(xì)節(jié)，尚有待4月中旬的進(jìn)一步披露。不過，鑒于中信股份目前持股中信泰富57.51%，以及為保證中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以現(xiàn)金為對價的比例可能料將可觀，而現(xiàn)金對價的比例若過高，在目前國際投資者對人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險升水背景下，若中信泰富給出的現(xiàn)金對價過高，其能否融到足夠的過橋貸款將是問題，即便能融到，成本也勢將可觀，并進(jìn)而影響反向收購后中信泰富的估值。

同時，據(jù)公開資料顯示，2008-2010年中信集團(tuán)合并后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.26%、89.72%、89.27%，且中信集團(tuán)在2011年、2013年、2015年、2017年等面臨年均50億元以上的債務(wù)償付高峰期，鑒于2011年中信集團(tuán)為實(shí)施重組改制成立了中信股份，所囊括了絕大多數(shù)經(jīng)營性資產(chǎn)中應(yīng)承接了中信集團(tuán)債務(wù)（否則也談不上整體上市）；那么這次中信泰富反向收購或許談不上是令市場興奮的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

目前，一些投資者擔(dān)心現(xiàn)行國資改革帶有向市場分散國企高負(fù)債風(fēng)險之訴求，尤其是中信集團(tuán)這種很多業(yè)務(wù)已獨(dú)立上市的綜合企業(yè)，這給市場的印象是，其相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能分拆上市，是因?yàn)檫@些企業(yè)承擔(dān)了從這些子公司剝離出的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致母公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍較差。是為瑞銀給出沽售評級，以及大摩表示短期上行空間有限判斷的緣由之一。

當(dāng)然，中信通過反向收購整體上市的積極意義在于，若整體上市能借香港地區(qū)成熟的法治環(huán)境改善公司治理，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)，使央企管理層真正嫁接職業(yè)經(jīng)理人市場，無疑是值得肯定的，盡管反向收購后僅是中信股份資產(chǎn)整體裝入中信泰富，中信集團(tuán)則反過來成為新的中信泰富之控股股東，但至少中信集團(tuán)成為了一個類似基金公司的資本運(yùn)營公司，不能直接干涉中信泰富的具體運(yùn)營，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)向資本監(jiān)管的職能轉(zhuǎn)型。（編輯衣鵬張凡譚翊飛申劍麗）