重視人民幣離岸市場建設中的問題

自2009年中央推出我國雙邊貿易以人民幣為定價及結算貨幣以來，人民幣的國際化取得了長足的發展。目前，人民幣在我國雙邊貿易結算中已占據了16%的份額，其中超過80%以上是通過香港市場進行。所謂的點心債，即香港人民幣債券市場規模已超過了一千億元的規模。香港人民幣存款也超過了7000億元。

去年以來，除香港人民幣離岸市場快速發展，新加坡、倫敦及中國臺灣地區也積極推動人民幣離岸市場的建設并取得了一定的成績, 如新加坡離岸人民幣存款已超過一千億元。

雖然人民幣離岸市場發展迅速，但在人民幣離岸市場的發展過程中也遇到了許多問題。其一，人民幣的國際化是在我國資本項目還未完全開放的情況下進行的。從理論上來說，一個國家貨幣的國際化應在該國資本項目充分開放及貨幣可自由兌換的前提下才可以實現。從歷史經驗看，英鎊、美元、歐元(德國馬克)及日元等國際貨幣都是在這些國家資本項目充分開放及貨幣可自由兌換的背景下成長壯大的。目前中國全面開放資本項目的時機似乎還不成熟，如何在此條件下推動人民幣走出去是一大挑戰。

其二，在資本項目未完全放開的前提下，我國主要是通過貿易項人民幣結算的方式推動人民幣走出去。中國已經是全球最大貿易體。雖然總體上我們是貿易順差國，但對許多國家而言我們是貿易逆差國。我們在這些國家購買他們的能源、大宗商品時可說服他們接受人民幣。當然，外國貿易商及公司只有在對他們有利的情況下才樂意接受人民幣。這在人民幣幣值穩定甚至有升值空間時才有可能。

另外一個重要因素就是人民幣的流動性。因為我國資本項目還未完全放開，故有必要在海外發展人民幣離岸中心。香港人民幣離岸中心及其他海外人民幣離岸中心由此應運而生。但中國對大多數國家來說是貿易順差國，因為資本項目管制的原因，這些國家難以得到貿易所需的人民幣。中國政府與他國政府通過貨幣互換的形式輸出人民幣，至今累計為境外提供了2.56萬億元的人民幣流動性支持。另外，允許境外公司及個人有限度兌換人民幣，借此建立境外人民幣資金池。這些走出去的人民幣需要一個離岸市場來交易，以達到境外人民幣持有者的保值升值需求。

其三，因為對資本項開放所帶來風險的考慮，中國決策者希望在人民幣走出去后在境外能盡量多待一段時間，通過人民幣離岸市場形成境外人民幣的循環。決策者這樣的愿望是良好的，但與國際貨幣的內在要求并不一致。一個國際貨幣所具備的一個重要特征應該是其流動性。如果境外人民幣流入境內有諸多限制，客觀上限制了貨幣的流動性，則人民幣的離岸市場發展也將遇到瓶頸。目前人民幣離岸市場的發展已面臨這樣的障礙。為進一步推動人民幣國際化及離岸市場的發展，有必要思考怎樣進一步打通人民幣的在岸與離岸市場。

其四，在資本項目未完全放開的情況下，完全打通人民幣在岸與離岸市場是不可能的，所以必須有限度地疏通人民幣離岸市場與在岸市場。目前離岸人民幣回流在岸市場主要是通過人民幣貿易結算、人民幣FDI和RQFII等渠道。除貿易結算外, 其他回流渠道都牽涉到資本項目，其額度及項目投向往往需要相關部門審批或核準。因審批制度的低效率經常造成投資時機的喪失，減弱了境外公司及機構持有人民幣的熱情。

其五，為了減輕資本管制中審批所帶來的低效率及其對人民幣離岸市場發展的制約，需要在總體風險可控的情況下進一步探討逐步放開資本項目的管制。最近廣東深圳前海、珠海橫琴及上海自貿區都被賦予了探討人民幣跨境流動的任務。這些地區甚至提出了建設人民幣離岸中心的設想。我個人認為兩地的金融試驗定位應有所差異。廣東的試驗應著力在與香港共同打造國際金融中心，特別是協助香港發展人民幣離岸中心，探討人民幣跨境流動的風險及風險對策。廣東的特區金融監管及法規應盡量與香港看齊。理想狀況是一線放開、二線管住。即在廣東的特區與香港之間的金融活動不設限制，但在特區與內地之間設防火墻。這樣可以充分利用香港成熟的金融制度及國際人才。當然，該策略現實中會遇到法律、監管等制度相容性的問題，但可以成為努力的方向。

至于上海自貿區，其定位為探討中國服務貿易的新準則，并且這些新準則需具全國范圍的可復制性。定位之高及上海在中國經濟中的重要性，都決定了上海自貿區改革與開放試驗中須更加謹慎。特別是金融改革與開放區別于早期實體經濟通過特區開放的開改路徑，由于資金的特殊性，局部金融改革所帶來的利率及匯率的差異可能帶出大量資金套利行動，給全國金融體系帶來沖擊。

總之，如何在資本項目未完全開放的情況下探討人民幣跨境流動、有效打通人民幣在岸與離岸市場是決策層面臨的挑戰。廣東與上海的金融試驗正是努力探尋人民幣跨境流動的機制，以其為完全放開資本項目先行先試。當然，人民幣最終成為重要的國際貨幣仍有待于我國資本項目的完全開放及人民幣的自由兌換。

（作者系北京大學經濟學院金融系主任）