楊劍波訴證監會案開庭：兩回合交鋒背后的內幕交易認定

4月3日，位于北京市石景山的第一中級人民法院，備受矚目的楊劍波訴證監會案開庭。

此次庭審交鋒，是在雙方已進行證據交換后進行的，所以從事前情況看，雙方對于各自辯論策略與要點，都似乎了然于心。

一位接近辯方人士指出，估計法庭上將針對“兜底條款”、“交易信息是否為內幕信息”、“中性策略是否適用于豁免條例”等，展開重點辯論。

而雙方雖已做好充足準備，但對這一備受關注的庭審，仍然倍加小心。

21世紀經濟報道記者了解到楊劍波及其律師團隊，開庭前還連夜修改了其發言要點版本。與此同時，證監會的相關應訴團隊，最后一天前也仍在緊張準備。

第一回合：激辯“兜底條款”

在短暫的關于證據陳述與查證后，法庭上的交鋒在四個關鍵問題下展開了，沒有意外，交鋒的重點集中于前述焦點。

其中頭兩個回合的交鋒尤為關鍵，因其涉及到了本案最關鍵的認定——光大證券當日異常交易是否屬于內幕交易。

第一個關鍵問題是，被訴決定認定的內幕信息是否構成內幕信息？該焦點又包含內幕信息是否必須是與發行人自身相關的信息，及涉案信息何時公開兩點。

楊劍波代理律師李江的辯論重點在于，證券法第七十五條第一款對“內幕信息”的定義與第二款的前7項列舉，都是指向與公司的內在價值有關的信息，即審判長提問中的是否必須與發行人自身相關。其認為證監會使用第二款的第8項“兜底條款”不應超越第一款定義、不應與第二款前7項列舉形式保持一致性。

證監會方面的策略也很明確，首先是明確劃分了此次認定的內幕信息分為股指期貨和ETF兩部分，前者適用《期貨交易管理條例》（下稱條例）第82條第11項，內幕信息是對期貨交易價格產生重大影響的尚未公開的信息。

ETF部分則適用上述證券法中的“兜底條款”，并指出“兜底條款”是認定證券法七十五條第二款前七項所未列舉的內容。

這實際上涉及證券法對內幕信息的認定問題。首先是“兜底條款”如何使用？從“兜底條款”的立法原意來看，其源于法律的滯后性，由于資本市場發展速度極快，因此在立法時便設立兜底條款，由證券法授權給證監會對未列明的違法違規行為的認定權限。

“根據《證券法》第75條第二款第（八）項來認定是要通過重大性，非公開性，和真實性三點來認定的，并非要限制在前七項的規定中。”北京問天律師事務所主任合伙人張遠忠指出。

對于股指期貨的內幕信息認定則基于《條例》，并不存在適用證券法問題。“《證券法》是母法，《條例》是特別法或子法，特別法優先，在特別法沒有規定情況下才會引用母法。”張遠忠說。

隨之引申出來最關鍵認定則是光大證券當日交易信息是否為內幕信息。

從信息本身性質而言，這是交易引發的供求量是否屬于對證券價格產生重大影響的問題。在這點上，業內人士認識比較一致，張遠忠就指出，“光大烏龍指引起了A股市場巨大交易量，也造成股指的巨大變動，那么這個信息就構成了《條例》中所說的內幕信息。”

“這一信息對交易價格的影響顯而易見。”上海華榮律師事務所律師許峰也指出。

從其他市場經驗來看，臺灣地區的《證券交易法》明確將“證券的市場需求”列入對內幕信息的界定，美國判例中對此類信息也一般認定為內幕信息。

第二回合：中性對沖能否豁免？

第二回合的爭鋒則是光大證券的交易行為是否構成內幕交易？該爭議核心在于其交易行為是否基于既定交易策略？

楊劍波方的論點很明確，光大證券下午是按策略投資部的計劃和安排實施的，依據光大證券自營業務中為防范交易風險的策略實施的。

審判員此時拋出了一個三段論的問題，大前提是基于既定計劃形成交易是否成為內幕交易行為？小前提是基于原告所稱交易行為能否認定為既定計劃所實施的交易行為？最后，本案中的最終行為是否基于原告中性策略所形成？

這里引入了一個在刑事責任上、由最高法和最高檢的內幕交易司法解釋界定的豁免條例，基于既定計劃、合同所從事交易行為，不應按內幕交易對待。

大前提方面，證監會方面首先回應這個豁免條例是適用于刑責，在行政責任認定上只能參考司法解釋，而按行政責任適用的《證券法》和《條例》沒有規定豁免事由。

小前提上，證監會提出，光大證券的相關行為不是按事先訂立的書面合同指令計劃從事期貨交易的情形，光大證券下午的交易并非按書面合同進行。原告提供的光大證券策略投資部管理規定是一般規定，不屬按事先訂立的書面合同指令計劃進行的情形。

而在最終的中性策略問題上，雙方再度激辯。

訴方的觀點在于光大針對上午錯單交易采取的對沖措施，是基于市場中性策略型投資的交易原理進行的常規性必然性操作，光大公司并未“利用”錯單交易信息，也不存在謀利的主觀目的。

證監會方面則認為，最終認定的內幕交易行為是光大證券13時至14時22分賣出股指期貨合約以及ETF。上午事件是突發事件并非光大證券事先安排，證監會不禁止光大證券正常中性策略投資，但其沒有進行信息披露反而進行交易，不是執行中性策略。

這個三段論的辯論過程其實尤為關鍵，這涉及到對于市場通行采用的中性對沖策略的界定問題。而在業界看來，以中性對沖之名似乎并不能解釋一切，因為在業界看來，中性策略的前提是不能在占有巨大信息優勢情況下實施。

“如果你沒有烏龍指，沒有導致股指期貨價格重大變化，那你做對沖交易沒問題。但恰恰烏龍指引起股指和股指期貨重大波動，那這就該屬于內幕信息，因此你做的就是非正常的對沖交易。既定策略也要合規合法。”張遠忠指出。（編輯 卜堅）