德國人怎么監管高頻交易

原光大證券股份有限公司策略投資部總經理楊劍波訴中國證監會一案上周在北京市第一中級人民法院開庭。雙方就發生錯單交易是否為內幕信息等內容在法庭上激烈辯論。將近十個月前的光大烏龍指事件，暴露出了我國股票交易市場程序化交易機制存在的漏洞。對此，證監會在去年提出了完善應對證券市場異常交易制度的建議，而程序化交易成為監管重點。尤其是針對期貨市場程序化交易及期貨公司對程序化交易客戶的風控，對提高監管能力有極迫切的要求。

近年來，隨著信息技術的迅猛發展，越來越多的程序化交易獲得應用，此交易顯示出了前所未有的重要性。程序化交易因能在短時間內生成、修改與取消大量的買入賣出交易，因而又被稱為高頻交易。鑒于高頻交易的高速度與復雜程度，與其相關的高風險也如影隨形。

若比較一下當今國際金融市場對于高頻交易的監管，德國被公認為處于領先地位，一個最具說服力的例證是，甚至歐盟層面的高頻交易監管在很大程度上也借鑒了德國的監管法規。2013年5月15日，德國新的《高頻交易法》生效，這標志著程序化、高頻交易正式被列入了監管范圍。新法規的核心內容，就是提出了高頻交易資質與組織結構的義務，用來控制風險。新法規要求采用程序化交易技術的金融機構在自主交易金融工具的時候，首先需獲得高頻交易的資質。因為高頻交易對自有資本規模有較高要求。對于組織結構方面的義務，要求相關的股票交易公司、資本投資公司以及自行管理的投資公司確保其交易系統能承受住壓力、具備足夠的容量以及不被用作操縱市場的工具。

歸納起來，德國對程序化、高頻交易的監管規定主要有如下幾個方面：

有效的系統與風險控制。由于程序化交易的交易參數影響了如何導入交易、時間點、價格、質量以及該交易是否部分或全部受到人為參與的影響，因而要求采用程序化交易的金融機構，須依照法律要求設計其交易系統，以避免來自市場的干擾。交易所對此提出的要求是：（1）確保交易系統可以承受壓力，并擁有足夠的容量，并保證其交易系統受合理閾值與上限的限制；（2）不發生錯誤傳輸訂單的情況，并且具備有效的運行機制；（3）交易系統遵循市場運行規則以及交易所運營規則。此外，要求金融機構具備有效的救急措施，以便能應對不可預測的來自交易系統的干擾。要求金融機構能完全審核其系統并有能力按要求監控，并能備案每個計算機程序化交易方法適應于交易的變化。

監管規則定義了試圖操縱市場的行為：（1）通過輸入或取消大額訂單來影響其他市場參與者放慢交易過程，以便達到操縱市場的目的；（2）通過輸入系列訂單，用以消除或加強趨勢，來鼓勵其他市場參與者加速、擴大該趨勢，以便有更優惠價格來購買某個頭寸。（3）傳輸多個在賬面上看不到的訂單，以求在賬面的另一面交易，并在交易結束時刪除原訂單。

針對市場操縱的具體措施，監管機構明確表示：借助于程序化交易的部分交易參與者，無論他們的交易策略是否是通過程序化交易方法，還是通過高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認為是錯誤的或是有錯誤導向的，都被認為是市場操縱者。因為這些訂單借助于程序化交易方法被傳輸到市場上，并不是以交易為目的。其真正的目的在于干擾或延遲交易體系的正常運行；為其他買入或賣出的交易制造障礙；通過該交易為市場釋放錯誤的導向信號。

為降低高頻交易對系統穩定性以及市場融合度造成的危險，減輕其對交易所基礎設施產生的負擔，新法規對交易所也有新規定。要求交易所在市場發生大的波動時，能及時終止交易，暫時轉換市場模型，并建立交易人員的閾值體系；對于過度使用交易系統應當另外收取費用，特別是那些不合乎比例的大量輸入、修改以及取消訂單的行為。

新法規設立了訂單-交易比率與最低價格變動交易量，通過確定合適的訂單-交易比率避免交易所交易的違規風險。鑒于未來許可的最小價格變動交易量會越來越低，這將導致交易商變本加厲地追求高頻交易的趨勢，《交易所法規草案》提出交易所、多邊交易系統以及系統性的網絡平臺可以確定被交易金融工具的最低價格變動交易量的建議。

新法規還為程序化交易設立電子標識。因為當交易監管部門在監管每日的交易時，不能識別單個訂單是否是借助程序化交易產生。如果交易商同時運用不同類型的程序化交易，進而將單個訂單歸類在某種特定的算法之下，也很難區分。而只有明了具體的程序化交易算法，才能準確排除錯誤設置或錯誤編程的算法，進而規避對交易所基礎設施可能的威脅。

此外，為了確保監管機構能更好監管那些借助程序化方式來交易的金融服務機構，新法規還賦予交易監管機構擁有特殊獲取信息的權利，要求采用程序化交易的機構提供其程序化交易的算法以及所采用的系統的相關信息，例如交易策略、交易參數以及交易上限等相關描述材料。

（作者系同濟大學副教授,德國科隆大學金融風險管理研究生院博士）