多位律師談楊劍波案內幕交易定性

光大證券異常交易案件塵埃落定8個月后，再次以時任光大證券策略投資部總經理楊劍波狀告證監會引起了市場高度關注。

4月3日，北京市第一中級人民法院公開開庭合并審理原光大證券員工楊劍波訴中國證監會行政處罰決定案及市場禁入決定案，此次庭審并未當庭宣判。當日，庭審中原告被告就被訴決定認定的內幕信息是否構成內幕信息、光大證券交易行為是否構成內幕交易、楊劍波是否構成其他直接責任人員，以及證監會認定涉案交易行為構成內幕交易是否滿足行政處罰依據應當事先公開的要求等進行了辯論。

對于庭審中的爭議焦點，業內人士指出，所謂中性防范風險的策略本身沒有褒貶之分，問題在于出現錯單交易后沒有及時公告，侵犯了市場其他投資者知情權和公平交易權。從證監會處罰結果來看，盡管存在不合情之處，但是處罰是合法的，定性為內幕交易是適當的。

何為內幕信息？

當日，在庭審中，楊劍波代理律師李江認為，光大證券“8·16”異常交易信息不屬于內幕信息，信息已處于公開狀態不符合內幕信息的構成要件，光大證券沒有利用該交易信息從事證券或者期貨交易活動，楊劍波并非本案的其他直接責任人員。因此，其訴訟是撤銷證監會對楊劍波本人做出的行政處罰決定及市場禁入決定。

對于內幕信息和內幕交易的爭議，李江認為，內幕信息應該是發生在特定的上市公司、發行人本身，而不應是交易信息。

對此，河北功成律師事務所薛洪增律師認為，8月16日突發事件對市場產生影響顯而易見，大盤近6%的異動情形后果非常嚴重，足以影響到市場其他投資者判斷。從處罰依據來看使用的兜底條款也沒有問題。

他認為，盡管不是出于本意成交70多億元，但是錯單行為不影響對內幕信息的認定，單事件本身也符合信息披露相關規定中對重大事件須臨時披露的范疇。從構成內幕信息的要件因素包括重大性、未公開性等來看，光大證券當日的情形是符合的。

對于適用兜底條款解釋內幕信息的問題，薛洪增認為，近年來我國證券市場發展日新月異，特別是近年來衍生品、新型違法情形的出現，使得法律法規凸顯了滯后性。也正是基于這樣的原因，為了預留發展空間，證券法授予證監會“認定”內幕信息的權力，證監會有權對此做出行政解釋。

中性策略是否內幕交易？

值得注意的是，庭審中對于內幕信息開始時間和中性策略是否構成內幕交易也進行了陳述和抗辯。

李江認為，光大證券錯單交易信息當日已經有大量媒體進行了報道，發生錯單交易的金額在媒體上有充分披露，已經成為公開信息。光大證券是按照策略投資部的計劃和安排實施的，是光大證券在自營業務中為了防范交易風險的策略實施的。

薛洪增認為，對于中性防范風險的策略本身沒有對錯，正常的中性策略無須公告，而問題在于出現異常情形后沒有公告。光大證券上午出現錯單其是知情的，錯單不是既定的正常交易，本應及時公告，但是在后續措施中，作為信息知情者和制造者，光大證券進行了對沖，降低自身風險而轉嫁給了其他投資者，明顯侵犯了投資者的知情權和公平交易權。

也有業內人士指出，對沖交易決策不應基于公眾投資者并不知情的信息，若信息不對稱，那么中性策略對沖只為機構自身服務，同時也損害了公眾的知情權和市場“三公”原則，造成了對市場交易秩序的損害。

北京盈科律師事務所臧小麗律師認為，盡管事件中監管部門存在不合情之處，但是證監會處罰是合法的，定性為內幕交易是適當的。案件本身是行政訴訟案件，法院審查行政訴訟案的核心是審查行政機關執法的合法性，而不是合理性，即便監管部門存在不合情之處，但是審查機關也會尊重執法部門的自有裁量權。

后續配套措施亟待完善

業內人士認為，且不論最后判定結果如何，此次光大證券異常交易案件所反映出的問題，在下一步資本市場發展中需要進一步解決和完善。

針對光大證券異常交易事件暴露出市場交易機制方面的不足，證監會此前在例行發布會上也表示，證監會擬出臺相關政策文件，從以下幾個方面改進相關各項制度：一是進一步研究和明確證券、期貨交易中關于異常交易的定義和具體標準。二是加強對相關交易技術系統的管理。三是加強交易系統前端控制。四是研究建立錯單交易取消制度。五是推動建立異常交易的信息披露制度。

臧小麗認為，此次事件對于資本市場健康發展具有積極意義，一方面，不僅可以促進監管部門更加嚴謹執法，進一步細化對于內幕信息和交易認定規則，另一方面也會促進相關部門加強對券商等風控的完善，促進券商合規有序發展。

薛洪增也認為，包括上市券商在內的上市公司等信息披露義務人應該進一步加強信息披露的重視，降低運行風險，進一步保護中小投資者的合法權益。他也認為，案件中，監管部門應該在此次事件中吸取教訓，完善監管執法體制機制，為資本市場健康穩定發展保駕護航。

上海新望聞達律師事務所合伙人宋一欣律師指出，下一步應該進一步加強對券商風控的監管，特別是加強量化投資中中小投資者權益的保護，進一步放寬和細化對內幕信息的認定標準，建立違法案件舉報獎勵制度等。