光大“烏龍指”案無關市場中性策略

所謂市場中性策略是在金融市場上出現做空工具后發展出來的一種投資策略。

在賭場上可以賭大也可以賭小，而且賭大賭小的賠率是一樣的。這時候一位賭徒把自己的賭注一分為二，一半錢賭大，另一半錢賭小，最后賭局結果出來無論是大還是小，這位賭徒都沒賺沒賠，因為他總有一半的錢賭對了，另一半錢賭錯了，而且賭對了贏的錢與賭錯了輸的錢剛好相等。所以這位賭徒的賭法對賭局結果是中性的，不受賭局結果是大是小的影響。

那么有人會問，這位賭徒參賭不是無意義了嗎？在賭局中的確是這樣，但是在金融市場上就不一樣。我們都知道，任何一只股票都有系統性風險和非系統性風險。系統性風險是個股受整個市場的影響而產生的波動，例如市場大漲時個股也通常會大漲，市場大跌時個股也會大跌。而非系統性風險是指個股股價有別于整體市場變動的那部分價格波動。一個股票組合也包括系統性風險和非系統性風險兩部分。所謂市場中性策略是將股票組合的系統性風險用指數做空工具進行對沖，只保留非系統風險部分。對沖系統風險的做空工具多種多樣，例如做空股指期貨或對指數基金進行融券，這樣原有股票組合加上對沖頭寸形成的新組合就不受系統性風險的影響了，市場無論漲跌，股票組合的相關漲跌部分剛好與對沖頭寸的漲跌相抵，所以是市場風險中性。而這一投資策略的著眼點在非系統風險那部分，如果組合相對市場而言有超額收益，這一組合就可以賺錢了。一般而言，如果投資者對市場風險這部分沒有把握，但個股的把握能力較強，他就可以采用這種策略來獲得絕對收益。

市場中性策略在西方金融市場上應用廣泛，其代表就是阿爾法基金。它是通過篩選有前景的個股，再用指數期貨等工具對沖掉組合的市場風險，從而獲得個股組合的超額收益。這種策略在個股選擇上是主動性的，追求選中高收益的股票，而在倉位控制上是被動的，股票組合與用來對沖的做空倉位數量相等，即倉位為零。中國自從有了股指期貨交易以來，阿爾法基金也逐漸發展起來，據不完全統計目前已有三四十只相關的理財產品。

市場中性策略的交易要點是多頭和空頭同時鎖定，即多頭和空頭同時下單并確保同時成交。如果兩個方向不是同時成交，那么這一時間間隔中就有風險暴露，組合就會承擔一部分市場風險。在一般情況下，流動性好的產品成交容易，而流動性差的產品則不容易成交，或者成交差價較大。所以阿爾法基金的做法一般是先買個股再做套保，買一部分個股做一部分套保，直至整體組合建立起來。這種做法其實就是把大單拆小，而小單內爭取做到多空同時成交，這樣整體也保證了多空對等。

當出現多空兩頭無法同時鎖定時，投資者需要評估市場風險暴露的數量和方向，有三種策略選擇：一是盡快平掉多出來的頭寸恢復中性；二是盡快構建缺少的頭寸恢復中性；三是保持這種不對等一段時間。如果采取第三種措施，投資者所采取的策略就不再是市場中性策略，而是選擇主動暴露，是一種市場擇時策略了，他必然判斷風險的暴露對他有利。

風險中性策略本身對市場整體的影響也是中性的，盡管做多是在股票市場，做空是在期貨市場，但是期貨與現貨股票市場之間是聯動的，這確保了多空力量的抵消。

在近期大家關注光大烏龍指案例中，投資原本定位于市場中性策略，它本身要求多頭與空頭同時建立，但是由于多頭下單時烏龍指造成了巨額多頭建倉，形成了多頭空頭嚴重的不對等，投資經理采取的是前述第二種措施：盡快構建缺少的頭寸恢復中性。盡管投資經理聲稱自己在使用市場中性策略，但是客觀上從現貨建倉到期貨建倉的這段時間已不是中性策略了，它包含了一個做多策略和隨后的做空策略。

如果交易量比較小，無論是做多還是做空都無法顯著影響股價，那么投資者先多后空的做法完全合法，因為這段時間的市場風險是由投資者承擔的。但這一案例的特殊之處在于差額部分巨大，足以顯著性地影響市場價格了，這是否合法牽涉到有關法律如何規定的了。

有一點首先可以澄清：盡管投資經理主觀上是進行市場中性投資，但客觀上不是市場中性投資，因為多頭和空頭不是同時建立的，這種方式對市場是有方向性的影響的，做多時影響價格走高，做空時影響價格走低。

這一案例中有四個行為需要判斷是否合法：第一，投資經理下了一個足以引起市場價格變動的大單，這一行為是否合法？第二，市場上漲的原因是因為下了一個巨單，投資經理及其公司相關人員知道，但其他投資者不知道，這一信息的公開過程是否及時？途徑是否合法？第三，投資經理意圖再下一個巨額空單，這是否也屬于需要公開的信息？是否應在執行前就應該向公眾公布？第四，投資經理在股指期貨市場持續的大規模空單是否符合中金所關于套保頭寸的相關規定？

上述四個問題有待法律界人士從法律層面予以界定，但作為一個分析師，可以斷言的是：這一案例中所有可能的違法行為都不是市場中性策略造成的，與市場中性策略無關。 （作者系長江證券研究部金融工程主管）