“中信模式”對央企整體上市的借鑒意義

4月16日，在香港聯交所上市的中信泰富發布公告，宣布以2269億元人民幣對價從最終控股母公司中信集團手中收購其主要業務平臺中信股份的全部股份。此舉被廣泛認為是央企整體上市的新動向，引起香港和內地資本市場的關注，股票市場初步反應是正面的，而論者大都是從深化國有企業改革的角度出發理解中信整體上市的行動。

嚴格地講，中信泰富收購中信股份，并非是中信集團的整體上市。這里可以看出公司管理層的巧妙設計，目的是避開財政部或國資部門直接在上市公司層面持有股份，從而刺穿“公司的面紗”。央企整體上市，是為了突破母公司缺乏資本融資渠道的困境，而創新的多層上市結構、多元業務集團模式，也開始為資本市場所接受。“中信模式”對其他大型綜合性央企的整體上市，具有積極的借鑒意義。

中信集團并非整體上市

首先，我們來看看中信集團整體上市前的股權結構：頂層最終控股公司是以國有獨資公司注冊的中信集團有限公司（中信集團）；而這次整體上市的主體是中信股份有限公司（中信股份）；上市的方式是通過在香港上市的中信泰富有限公司（中信泰富）收購中信集團所持有的中信股份的全部權益，也就是中信集團將中信股份注入中信泰富而實現上市。

可以看到，外界普遍認為這是中信集團的整體上市，嚴格地講并非事實。真正實現上市的是中信股份，而不是中信集團。根據年報材料，2010年中信集團啟動股份制改造，為將來的上市做準備，將集團90%的凈資產重組到中信股份旗下，但仍有約10%的凈資產（包括中信國安）沒有納入。將來在香港上市的中信股份，仍然是中信集團的附屬公司。

那么，為什么不是中信集團，而是中信股份整體上市呢？這里可以看出公司管理層的巧妙設計。我認為，這種安排是中信集團高層有意而為，目的是避開財政部或國資部門直接在上市公司層面持有股份。設想一下，如果是中信集團整體上市，那么國有股權的持有部門就會刺穿“公司的面紗”，直接成為上市公司的股東，為公司治理和人事任免帶來難以預料的影響。

目前，絕大多數央企在頂層設計上，最終控股公司都是以國有獨資公司注冊成立；而央企的下屬業務單元則分割單獨上市，披上了“公司的面紗”。這種母公司為國有獨資、子公司為上市企業的結構，是當前中央企業和大型地方國企股份制改革的主流模式。這是中國資本市場發展的特定產物。一個央企集團，旗下眾多上市公司，造成利益格局混亂不堪。不過，這樣的安排也有它一定的合理性，一方面是當初采取“靚女先嫁”，把好的資產先上市；另一方面，央企整體上市，可能會被刺穿“公司的面紗”，國資部門直接派人員進入上市公司董事會，市場化進程是進還是退，還很難說。至少在目前階段，沒有哪個央企具有足夠動機，以頂層控股公司為主體實現整體上市。

央企分割上市的弊端

然而，目前形成的中央企業頂層為國有獨資、下屬業務單位分別上市的主流模式，在實際運作中出現了一系列的問題，已經難以適應市場競爭的要求。其中最主要的是，央企頂層控股公司由于是國有獨資企業，缺乏權益資本的補充機制，而下屬企業則利用上市地位不斷尋求資本市場融資，從而形成一個尖銳的、不可回避的矛盾：要么是央企在旗下上市公司的股權被不斷攤薄，要么就是限制了旗下上市公司的資本融資功能。

事實上，除了創立之初少量的國家財政投入之外，幾乎所有的央企都是依靠自身滾動發展，利潤滾存之外沒有其他有效的權益資本補充途徑。與此相應的是，央企下屬的上市公司可以不斷地通過資本市場融資實現快速發展。通常，央企母公司要動用大量的資金參與下屬企業的增資擴股，否則控股權就可能被攤薄，甚至失去控股地位。那么，央企的資金從何而來？一是下屬企業的分紅，二是銀行的貸款。由于缺乏外部權益資本補充渠道，央企母公司在頂層設計上具有天然的劣勢。而且這種情況正在進一步惡化，十八屆三中全會所提出的改革方向，要求國有企業每年上繳30%的利潤，對于大型央企現金流管理而言，無疑是雪上加霜。

這種困境以中信集團最為突出。在公司創立之初，中信曾得到國家財政2.5億元的現金資本金注入，依靠自身發展成為所有者權益超過2700億元的大型企業。中信集團旗下的上市公司，特別是中信銀行和中信證券，都面臨嚴厲的資本充足監管要求，隨著業務的發展需要不斷在資本市場融資。央企的母公司必須突破資本融資的瓶頸，實現整體上市無疑是最優的選擇之一。

雙層上市結構成市場寵兒

借殼中信泰富上市之后，中信集團會形成一個多層的上市結構：上層是中信股份，下層是中信銀行、中信證券等上市公司。這種多層的上市結構，曾在上世紀80年代的東亞地區（特別是日本和韓國）頗為流行，但在亞洲金融風暴中受到重挫。多元化、多層級的上市結構，既不為資本市場所接受，也被理論界所詬病。其原因很簡單，投資者可以買入一個下層上市業務單元的組合，而不需要購買上層控股公司的股票。這樣，在資本市場上就會出現對多層上市的控股公司的估值折扣（discount）。

但是，情況正在悄悄地起變化。資本市場對雙層甚至多層上市結構的厭惡在消退，甚至多元化的綜合性上市公司又開始成為市場的寵兒。筆者分析，有幾個原因導致市場風格的改變：第一，互聯網新經濟下的跨界發展和創新浪潮洶涌，守舊的專業化企業逐漸失去魅力；第二，多元業務、多層上市結構的成功個案越來越多，例如巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司、李嘉誠的“長和系”、互聯網巨頭對零售和金融服務業的滲透等；第三，多層多元上市結構也越來越多樣化，無法被上市公司的某個投資組合所完全復制。

從中信股份上市后的業務結構看，旗下的上市業務包括銀行、證券等，但也還有眾多的非上市業務。中信股份的整體投資組合，僅通過購買下層的上市公司股票是無法復制的，因而具有整體單獨上市的價值。

總結起來，中信股份在香港上市，一方面維持了北京的中信集團形式上的最終控股公司的地位；另一方面將中信股份總部遷到香港，成為真正的市場化運作的決策中心。同時，中信集團的多層上市結構，可以破解央企母公司資本融資的困局，對央企深化改革和整體上市，都具有積極的借鑒意義。可以預見，新的一輪國企整體上市浪潮，正撲面而來。