從“滬港通”看中國資本項(xiàng)目開放

近期有關(guān)“滬港通”試點(diǎn)的影響媒體上談得較多，微觀上說，它增加了兩市資金的“自由度”，對(duì)當(dāng)前疲弱的A股市場是個(gè)利好，對(duì)當(dāng)前藍(lán)籌股估值有修復(fù)作用，包括券商業(yè)務(wù)的增加等。宏觀上說，會(huì)有利于通過股價(jià)的不同來比較兩市的定價(jià)機(jī)制和發(fā)行機(jī)制，加快和促進(jìn)A股的制度建設(shè)等。“滬港通”是資本市場的增量改革，也有利于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣的國際化。

張斌中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任、研究員

金融體系發(fā)育滯后

2008年金融危機(jī)以來，中國金融體系發(fā)生了很大的變化。國務(wù)院、央行，以及其他金融監(jiān)管部門都在提金融體系進(jìn)一步的改革。金融體系改革的重要內(nèi)容之一是金融體系的開放。現(xiàn)在大家熱議的人民幣國際化、滬港通、匯率體制改革、資本項(xiàng)目開放和上海國際金融中心的建設(shè)，都可以放在這個(gè)大的背景下看。

中國金融體系改革的方向是進(jìn)一步市場化，進(jìn)一步的開放。一個(gè)開放的金融體系包括三方面內(nèi)容：第一是金融市場開放。金融市場開放有以下方面要求：要有完備的市場體系，不單包括現(xiàn)有的股票債券市場，還包括中國當(dāng)前還缺乏的遠(yuǎn)期交易市場和衍生品市場，以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場有了完備的市場，才能和國際對(duì)接。要能夠自由買賣，不僅僅是中國人可以自由買賣，全球資金都可以參與進(jìn)來。還要求市場上金融產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)該由市場上的供求決定的，政府不應(yīng)該過多地參與或干預(yù)定價(jià)。第二是金融中介的開放，全球所有的金融中介機(jī)構(gòu)都能參與，大家公平競爭；三就是金融基礎(chǔ)設(shè)施要與全球接軌，包括會(huì)計(jì)、審計(jì)、清算以及法律法規(guī)與國際社會(huì)的接軌，要與全球市場打通。

中國的金融體系為什么需要進(jìn)一步開放，原因是很清楚的。開放是為了激發(fā)競爭，使得資源能夠通過市場機(jī)制得到更好的配置，同時(shí)，開放后會(huì)帶來學(xué)習(xí)效應(yīng)，能夠讓金融體系的功能得到更好的發(fā)揮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

回頭來看中國的金融體系，開放的程度是不足的。中國金融市場種類和層次還不完備，交易自由度不高，政府對(duì)市場價(jià)格干預(yù)過多。對(duì)金融中介的準(zhǔn)入還有嚴(yán)格的管控，不單單外資不易進(jìn)入，民資也是如此。金融基礎(chǔ)設(shè)施與全球也是脫軌的，銜接的不夠好。為什么開放的程度不夠？一是與中國的發(fā)展階段有關(guān)系。金融體系里面的很多要素，中國基本上是從無到有發(fā)展起來的，要有個(gè)過程。二是改革推進(jìn)的力度不夠；三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。從很多國家的過去經(jīng)驗(yàn)看，金融體系的開放程度增大后，受到的沖擊可能性也跟著增大，有些國家因此吃了大虧。金融體系開放沒那么簡單，不是開了就好，需要很高的制度配套要求。

金融體系開放當(dāng)中，一個(gè)核心內(nèi)容是資本項(xiàng)目開放。單就此問題，學(xué)界的看法也各異。很多學(xué)者對(duì)資本項(xiàng)目開放表示擔(dān)心，不是不希望開放，而是感覺到當(dāng)前的制度條件不匹配。如果中國貿(mào)然把資本項(xiàng)目開得太大，哪怕是不大的沖擊，也可能帶來中國金融體系的動(dòng)蕩或影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。這方面國際上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)太多了，不得不高度關(guān)注。資本項(xiàng)目開放不是越快越好，而是要根據(jù)自身的條件來制定一個(gè)漸進(jìn)的策略。

先改匯率形成機(jī)制

下面來談?wù)?a href="http://app.www.qianchuanzi.net/hq/rmb/list.php" target="_blank">人民幣國際化的問題，它事關(guān)中國資本項(xiàng)目的開放選擇和進(jìn)程。人民幣國際化這個(gè)詞的用法，雖然可以經(jīng)常在媒體上看到，但國內(nèi)的官方機(jī)構(gòu)提的并不多，央行更多的用法是“人民幣的跨境使用”，而不是“人民幣的國際化”。這表明央行在這個(gè)問題上的審慎態(tài)度。推動(dòng)人民幣的國際化本身是為了適應(yīng)市場的需求。2008年金融危機(jī)時(shí)，出現(xiàn)了美元“短缺”的問題，包括中國一些重要的貿(mào)易伙伴都出現(xiàn)了美元短缺。美元短缺的一個(gè)直接后果就是影響了與中國的貿(mào)易。原來這些國家與中國的貿(mào)易結(jié)算單位是美元，現(xiàn)在沒有美元了，怎么辦？當(dāng)時(shí)有一些國家就提出，能否用人民幣或者是其他貨幣做結(jié)算。這個(gè)要求很合理。當(dāng)時(shí)為了貿(mào)易，為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國做了變通，人民銀行順?biāo)浦郏忾_展人民幣結(jié)算。此后，人民幣結(jié)算政策進(jìn)一步推進(jìn)，人民銀行允許企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易和投資中以人民幣來進(jìn)行結(jié)算。香港的人民幣離岸中心市場有了更快的發(fā)展，離岸人民幣的債券市場和衍生品市場都發(fā)展起來了。

對(duì)人民幣的國際化究竟應(yīng)該怎么看？學(xué)界也有不同的聲音。先看共識(shí)。前不久在北大開一個(gè)人民幣國際化的國際研討會(huì)，共識(shí)很多。首先是人民幣國際化進(jìn)程在未來幾年會(huì)進(jìn)一步發(fā)展，人民幣國際化的潛力很大。人民幣作為交易媒介貨幣的發(fā)展空間很大，這是因?yàn)橹袊c全球的貿(mào)易聯(lián)系日益密切，規(guī)模也越來越大，使用人民幣進(jìn)行結(jié)算能給交易雙方帶來便利。人民幣作為一個(gè)國際儲(chǔ)備貨幣，潛力也很大。北大國家發(fā)展研究院的黃益平教授和他的合作者做過一個(gè)測算，若中國的制度配套能跟進(jìn)，人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣應(yīng)該占到全球儲(chǔ)備貨幣份額的10%，而現(xiàn)在連1%都不到。人民幣作為計(jì)價(jià)手段的潛力也很大。現(xiàn)在東南亞的很多國家，在匯率調(diào)整時(shí)，不僅僅只看美元，還盯著人民幣。人民幣現(xiàn)在已經(jīng)成為一個(gè)日益重要的區(qū)域“貨幣錨”。不單單是東南亞，人民幣對(duì)全球許多國家的央行在匯率調(diào)整中的重要性也是在不斷上升中。

同時(shí)，還有另外一個(gè)共識(shí)，制約人民幣國際化的主要因素是中國國內(nèi)金融市場發(fā)育的深度和廣度不夠，資本的管制和匯率管制對(duì)人民幣國際化形成了障礙，使得人民幣國際化地位與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易對(duì)全球的影響力不匹配。如果這些“短處”能夠克服，人民幣國際化未來發(fā)展空間非常大。

學(xué)界當(dāng)然也有分歧，包括不少對(duì)人民幣國際化提出了質(zhì)疑。從現(xiàn)象上看，香港的人民幣貿(mào)易和結(jié)算市場發(fā)展較快的時(shí)期是在2010年中期以后。通過進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算，人民幣從內(nèi)陸流向香港，并沉淀下來。香港的人民幣存款增長很快。企業(yè)為什么用人民幣結(jié)算？是為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)嗎？不是，因?yàn)楹芏嗪贤挠?jì)價(jià)貨幣仍舊是美元，只是結(jié)算時(shí)用的是人民幣。這里主要有兩個(gè)原因。一是匯差，香港的人民幣比內(nèi)地更貴。境外投資者希望拿到人民幣的計(jì)價(jià)資產(chǎn)，因?yàn)檫^去沒有一個(gè)合法便利的渠道和手段持有人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。但有了人民幣貿(mào)易結(jié)算以后，香港人民幣有了來源，投資者可以在香港很便利地拿到人民幣。因?yàn)樾枨笸ⅲ愀鄣娜嗣駧艃r(jià)格就會(huì)更貴一些，內(nèi)地的會(huì)更便宜一點(diǎn)。這樣就產(chǎn)生了一個(gè)套利空間，很多外貿(mào)企業(yè)或外資利用人民幣結(jié)算做套利。除了匯差，最近一段時(shí)間人民幣和美元利差也是促使套利交易的另一個(gè)重要誘因。

很多學(xué)者就會(huì)問，這么做的后果是什么？當(dāng)初要搞人民幣國際化的目的是什么？當(dāng)初推進(jìn)人民幣國際化的時(shí)候，很多人提出的理由是有助于企業(yè)規(guī)避或?qū)_匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模。但現(xiàn)實(shí)恰恰相反。海外投資者可以通過香港渠道持有更多人民幣資產(chǎn)，外匯市場上外匯供大于求的壓力進(jìn)一步放大央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不買入更多的美元，對(duì)央行的貨幣政策構(gòu)成了壓力。中國最近一段時(shí)間的外匯占款增加當(dāng)中，相當(dāng)一部分是跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算順差帶來的。此外，央行的財(cái)務(wù)上也有損失，因?yàn)槿嗣駧旁絹碓劫F，越來越值錢，相比較而言，美元是在貶值。以人民幣衡量，央行以前買的美元在不斷貶值。在人民幣不斷升值的進(jìn)程中，央行不斷買入美元，放出人民幣，有“財(cái)務(wù)”上的損失，等于是以央行在補(bǔ)貼這些套利活動(dòng)。

也有學(xué)者認(rèn)為，這是人民幣國際化的過渡期中不可避免的要支付的一個(gè)“成本”。這些壓力會(huì)回過頭來倒逼中國的金融改革。在我看來，人民幣做貿(mào)易結(jié)算貨幣，包括香港近年來規(guī)模日益增大的離岸市場建設(shè)，都是好事。但問題就在改革的政策或措施在次序安排上出了問題。

為什么人民幣國際化進(jìn)程很大程度上成了事實(shí)上的“套利”活動(dòng)，人民幣國際化的當(dāng)前進(jìn)程的后果為何會(huì)與預(yù)期不同？原因很多。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是匯率的改革滯后，人民幣的匯率形成機(jī)制還不是市場化的，不是根據(jù)供需來調(diào)整，央行的行政之手一直在。從事實(shí)來看，可以把人民幣國際化理解為資本項(xiàng)目的開放，因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者可以更便利地獲得人民幣資產(chǎn)了。當(dāng)人民幣的匯率形成缺乏彈性，且形成了一個(gè)單邊升值的預(yù)期的時(shí)候，放開資本項(xiàng)目，得到的當(dāng)然是巨大的“投機(jī)”。不是說人民幣國際化本身有問題，而是人民幣的匯率形成機(jī)制沒有提前做好準(zhǔn)備，不配套，不兼容。就會(huì)看到這種“事與愿違”的現(xiàn)象。

我的看法很簡單，就是現(xiàn)在要盡快推進(jìn)匯率的市場化改革。先推進(jìn)匯率的改革，再進(jìn)一步漸進(jìn)地放開資本項(xiàng)目，人民幣的國際化成功和上海成為全球金融中心才有可能。考慮到浮動(dòng)可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，可以明確市場預(yù)期，向市場明確宣布，人民幣對(duì)一籃子貨幣一年內(nèi)上下浮動(dòng)的幅度不超過15%，即上下浮動(dòng)不超過7.5%。如果超過這個(gè)幅度，央行再出手干預(yù)。

“滬港通”對(duì)匯改有助

再看一下“滬港通”的制度安排。“滬港通”意味著內(nèi)地的投資者可以購買港股，而香港或海外的投資者可以通過香港市場購買內(nèi)地的股票。它對(duì)外匯市場，對(duì)人民幣匯率會(huì)不會(huì)有影響？我覺得是有的。

現(xiàn)在兩地股市部分打通，那究竟是進(jìn)來的錢多，還是出去的錢多？我想出去的錢可能多一些。海外機(jī)構(gòu)若想進(jìn)入中國的A股市場，原來有“QFII”通道，即境外投資者要進(jìn)入中國股市要進(jìn)行一個(gè)資格認(rèn)定。經(jīng)驗(yàn)表明，過去的一些“QFII”額度是不滿的，這就說明過去海外機(jī)構(gòu)投資A股市場的需求不足。但國內(nèi)機(jī)構(gòu)或個(gè)人想買港股是不行的，或門檻導(dǎo)致的成本很高。流入以前障礙不大，流出障礙大，現(xiàn)在兩邊開放了，出去的錢可能會(huì)多一些。若人民幣出去的規(guī)模足夠大的話。它會(huì)對(duì)人民幣匯率有一定的影響。表面看是人民幣來人民幣去，沒有外匯交易，其實(shí)是有的。因?yàn)橘I港股最后要在“境外”環(huán)節(jié)兌換，它會(huì)影響離岸市場的人民幣供求關(guān)系，會(huì)影響預(yù)期，進(jìn)而影響在岸的供求關(guān)系。短期看，它對(duì)推進(jìn)人民幣外匯的市場形成機(jī)制改革存在有利的一面。長期以來，在雙順差的背景下，中國外匯市場是供給大于求，而央行又不愿意人民幣升值太多，所以央行長期對(duì)外匯市場保持干預(yù)。如果允許買港股，就意味著人民幣可以購買“海外資產(chǎn)”，會(huì)增加對(duì)外匯的需求，這就對(duì)境內(nèi)外的外匯市場增加了一個(gè)平衡的力量，會(huì)減少人民幣升值的壓力。央行推進(jìn)匯率市場化改革的壓力會(huì)小一些。

最后通過“滬港通”來看一下上海和香港的金融中心建設(shè)的競爭與合作關(guān)系。金融市場有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和聚集效應(yīng)，甚至比工業(yè)部門更明顯。由于時(shí)區(qū)的問題，一個(gè)國際金融中心不夠，需要幾個(gè)地區(qū)才能覆蓋全部的金融市場，讓資金24小時(shí)不間斷地轉(zhuǎn)起來。這么看，華人區(qū)中，香港、上海和新加坡是有一定的競爭關(guān)系的。這不是壞事，尤其是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，多些競爭沒什么不好。撇開新加坡，比較香港和上海。到目前為止，香港的優(yōu)勢更明顯一些。包括金融市場的完備程度，金融中介的國際化程度，以及金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善程度等，暫時(shí)還是比上海有優(yōu)勢。但如果中國資本項(xiàng)目逐步放開，包括人民幣國際化的逐步改革和推進(jìn)，上海的進(jìn)步會(huì)非常明顯。這些年這一趨勢也逐步明朗了，變化很快。

在國內(nèi)金融體系大跨步前進(jìn)的背景下，上海的金融體系會(huì)有明顯進(jìn)展，而香港的金融體系已經(jīng)發(fā)展到一個(gè)很成熟的階段了，就金融體系完善程度而言上海的差距會(huì)不斷縮小。更重要的是，金融中心背后所依托的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和結(jié)合的深度，香港是比不過上海的。當(dāng)資本項(xiàng)目開放時(shí)，會(huì)有越來越多的中國人愿意持有海外資產(chǎn)，中國這方面的潛力巨大；海外公司或機(jī)構(gòu)也會(huì)更多地持有中國的金融資產(chǎn)。上海的地理位置和內(nèi)地的關(guān)聯(lián)有優(yōu)勢，上海作為國際金融中心的潛力還很大。(南都評(píng)論記者陳建利整理)