IPO制度需要進行深層變革

《證券市場周刊•紅周刊》特約作者濟南朱邦凌

IPO的每次重啟都會在二級市場引起恐慌，本次IPO的短暫間歇期也不例外。資本市場是最敏感的政策傳感器，市場恐慌源自IPO政策設計缺陷，IPO制度亟待深層變革，需要正視股權設計這一改革的關鍵問題。

毋庸諱言，目前資本市場面臨的主要問題是二級市場的大小非、限售股問題和一級市場的新股“三高”問題。而這兩大問題形成的主要原因都指向一點，就是新股發行的首發流通比例過低、股權過于集中的“一股獨大”。

《證券法》第50條規定，申請股票上市應當滿足“公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上”。按說，《證券法》對公開發行股份的比例是沒有上限要求的，但在IPO實踐中，幾乎所有的中小創公司在發行新股時，增量部分都是按證券法規定的下限，控制在25.01%。

由于新股首發流通比例過低，導致新股發行環節籌碼稀缺，較少的流通股獲得高溢價，在現行的詢價制度下很輕松就能詢出高價。新股籌碼較少，直接導致中簽率較低，新股更加受到追捧。等到上市環節，二級市場投資者無奈只得再出溢價，以更高價獲得新股，使炒新之風愈演愈烈。

新股在發行前端獲得較高溢價，雖然這一高溢價是由較少的流通股份獲得的，但存量股份以限售股的身份也同時獲得了理論上的“紙上財富”。等限售期滿后，這些占比較大的限售股獲得上市流通權，在巨大的財富誘惑下，大小非尤其是財務投資者和小非會拋售股份。可以說，新股首發時的高溢價成了社會公眾股之外的股東們的饕餮盛宴。

新股首發流通比例過低，還導致股權結構過于集中，從社會公眾為主的中小股東只占公司股份的一小部分，股權過度集中在發起人手中，“一股獨大”現象非常普遍。在占絕對優勢的控股大股東面前，中小股東的利益無法保障，也無法形成現代股權結構，影響公司的長遠發展。

管理層近年來的新股發行制度改革，其治理的目標主要是抑制新股三高發行。2012年的新股改革意見，取消了網下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；本輪IPO新政，管理層推出存量發行制度，推動部分老股向投資者轉讓。政策設計是試圖“一石兩鳥”：既通過增加新上市公司可流通股數量抑制炒新，又讓一部分老股東在IPO時提前退出，當上市公司限售股解禁時，減輕對市場的沖擊。

公允地說，這改革政策對抑制新股超募和高價確實起到了一定作用。但存量發行的缺陷在于，擬發行公司的首發比例和流通股總數并沒有變化，只是減少了社會公眾持股數量。同時，由于老股轉讓數量有限，對未來大小非減持的平滑作用也不會太明顯。

各國證券交易所在公司上市條件中往往對股權分散狀況有明確的要求，多從股東人數、交易量和公眾持股比例等方面進行規定。根據紐約股票交易所發布的《上市公司指南》，美國公司IPO上市的，持有公司股份100股以上的股東人數不少于400人，同時公眾股東持股數不少于110萬股。東京證券交易所將市場區分為市場一部和市場二部，分別要求流通股比例達到30％和35%以上。

新股首發時流通比例過低，容易導致上市公司股權結構畸形，引起“大小非”不斷以高溢價拋售，新股“三高”只能依靠高壓行政措施干預。其后果是二級市場在抽血中不斷下滑，市場患上IPO恐懼癥，IPO節奏時斷時續，間歇性喪失融資功能。因此，IPO制度需要在股權結構上進行深層變革。