IPO制度需要進(jìn)行深層變革

《證券市場(chǎng)周刊•紅周刊》特約作者濟(jì)南朱邦凌

IPO的每次重啟都會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)引起恐慌，本次IPO的短暫間歇期也不例外。資本市場(chǎng)是最敏感的政策傳感器，市場(chǎng)恐慌源自IPO政策設(shè)計(jì)缺陷，IPO制度亟待深層變革，需要正視股權(quán)設(shè)計(jì)這一改革的關(guān)鍵問(wèn)題。

毋庸諱言，目前資本市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題是二級(jí)市場(chǎng)的大小非、限售股問(wèn)題和一級(jí)市場(chǎng)的新股“三高”問(wèn)題。而這兩大問(wèn)題形成的主要原因都指向一點(diǎn)，就是新股發(fā)行的首發(fā)流通比例過(guò)低、股權(quán)過(guò)于集中的“一股獨(dú)大”。

《證券法》第50條規(guī)定，申請(qǐng)股票上市應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足“公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十以上”。按說(shuō)，《證券法》對(duì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例是沒(méi)有上限要求的，但在IPO實(shí)踐中，幾乎所有的中小創(chuàng)公司在發(fā)行新股時(shí)，增量部分都是按證券法規(guī)定的下限，控制在25.01%。

由于新股首發(fā)流通比例過(guò)低，導(dǎo)致新股發(fā)行環(huán)節(jié)籌碼稀缺，較少的流通股獲得高溢價(jià)，在現(xiàn)行的詢(xún)價(jià)制度下很輕松就能詢(xún)出高價(jià)。新股籌碼較少，直接導(dǎo)致中簽率較低，新股更加受到追捧。等到上市環(huán)節(jié)，二級(jí)市場(chǎng)投資者無(wú)奈只得再出溢價(jià)，以更高價(jià)獲得新股，使炒新之風(fēng)愈演愈烈。

新股在發(fā)行前端獲得較高溢價(jià)，雖然這一高溢價(jià)是由較少的流通股份獲得的，但存量股份以限售股的身份也同時(shí)獲得了理論上的“紙上財(cái)富”。等限售期滿(mǎn)后，這些占比較大的限售股獲得上市流通權(quán)，在巨大的財(cái)富誘惑下，大小非尤其是財(cái)務(wù)投資者和小非會(huì)拋售股份?？梢哉f(shuō)，新股首發(fā)時(shí)的高溢價(jià)成了社會(huì)公眾股之外的股東們的饕餮盛宴。

新股首發(fā)流通比例過(guò)低，還導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，從社會(huì)公眾為主的中小股東只占公司股份的一小部分，股權(quán)過(guò)度集中在發(fā)起人手中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常普遍。在占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的控股大股東面前，中小股東的利益無(wú)法保障，也無(wú)法形成現(xiàn)代股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

管理層近年來(lái)的新股發(fā)行制度改革，其治理的目標(biāo)主要是抑制新股三高發(fā)行。2012年的新股改革意見(jiàn)，取消了網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；本輪IPO新政，管理層推出存量發(fā)行制度，推動(dòng)部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓。政策設(shè)計(jì)是試圖“一石兩鳥(niǎo)”：既通過(guò)增加新上市公司可流通股數(shù)量抑制炒新，又讓一部分老股東在IPO時(shí)提前退出，當(dāng)上市公司限售股解禁時(shí)，減輕對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

公允地說(shuō)，這改革政策對(duì)抑制新股超募和高價(jià)確實(shí)起到了一定作用。但存量發(fā)行的缺陷在于，擬發(fā)行公司的首發(fā)比例和流通股總數(shù)并沒(méi)有變化，只是減少了社會(huì)公眾持股數(shù)量。同時(shí)，由于老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量有限，對(duì)未來(lái)大小非減持的平滑作用也不會(huì)太明顯。

各國(guó)證券交易所在公司上市條件中往往對(duì)股權(quán)分散狀況有明確的要求，多從股東人數(shù)、交易量和公眾持股比例等方面進(jìn)行規(guī)定。根據(jù)紐約股票交易所發(fā)布的《上市公司指南》，美國(guó)公司IPO上市的，持有公司股份100股以上的股東人數(shù)不少于400人，同時(shí)公眾股東持股數(shù)不少于110萬(wàn)股。東京證券交易所將市場(chǎng)區(qū)分為市場(chǎng)一部和市場(chǎng)二部，分別要求流通股比例達(dá)到30％和35%以上。

新股首發(fā)時(shí)流通比例過(guò)低，容易導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，引起“大小非”不斷以高溢價(jià)拋售，新股“三高”只能依靠高壓行政措施干預(yù)。其后果是二級(jí)市場(chǎng)在抽血中不斷下滑，市場(chǎng)患上IPO恐懼癥，IPO節(jié)奏時(shí)斷時(shí)續(xù)，間歇性喪失融資功能。因此，IPO制度需要在股權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行深層變革。