從預披露信息看發行節奏

□企業IPO從“受理即披露”到“過關”要經歷九個步驟

□預披露僅意味著“被受理”，發行預案不等于最終發行方案，預披露更新及信披質量抽簽結果預示了未來上會企業范圍

⊙記者馬婧妤○編輯姚問

A股市場對新股發行的“焦慮癥”，在一定程度上是源于看不懂“謎一樣的發行節奏”，我國證券市場從新股發行審批制到核準制，再到向注冊制過渡，每一次發行市場化改革的推進過程，都是一次對發行節奏的“解謎”。

解謎的維度有二，一是行政后退市場前進，使市場博弈成為發行節奏的決定性因素。市場做主有效決定發行，謎題自然得解。二是信息公開透明，在行政之手與市場之手共同作用的客觀市場條件下，通過規則、流程、信息最大程度的公開，盡可能剿滅因信息不對稱帶來的不公。使發行節奏可研判，謎題也可得解。

本輪發行改革，即囊括了上述兩個維度的“解謎”措施，“受理即披露”的預披露制度改革以后，發行節奏非但不是越來越難以掌握，相反是越來越容易研判了。而要準確研判IPO審核、發行節奏，還需充分讀懂現行制度下的預披露信息及審核流程。

在落實此次發行體制改革意見的過程中，證監會對首發申請的審核工作流程作相應修改，目前擬IPO企業從申請到審結要經過受理、反饋會、見面會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節。具體而言，又包括了九個步驟：

第一，證監會發行部正式受理發行人申報材料，安排預先披露，擬公開發行企業的招股書申報稿可供社會各界查閱。第二，審核人員閉門審閱申請文件，撰寫審核報告，提交反饋會討論，反饋會按申請文件受理順序排隊。反饋會后出具反饋意見，發行人按要求回復，補齊披露不充分的信息。第三，證監會依受理順序安排見面會，發行人、發行部相關人員見面，就發行項目當面溝通。第四，滿足“反饋意見按要求回復、財務資料在有效期內、企業主管部門對發行無異議”三項條件的企業，安排預披露更新。第五，按受理順序安排閉門初審會，發審委委員首次接觸發行人經完善更新的發行文件。初審會討論后，決定提交發審會的，完成初審報告，與申請材料一并提交發審會；決定暫不提交的，再次出具反饋意見。第六，證監會提前5天發布發審會公告，發行人按公告安排上發審會，會后出具審核意見。第七，首發申請通過發審會審核后，發行人材料封卷，存檔備查。第八，履行會后事項，在招股書正式稿刊登前，對可能影響發行的信息予以披露，并履行相應內部程序。第九，報送發行承銷方案，核準發行。獲得批文的企業啟動招股書正式稿的刊登工作。

結合“受理即披露”的預披露制度改革，細解首發企業從“敲門”到“過關”的這九個步驟，我們至少可以發現三方面新變化，讀懂這些變化，才能幫助市場更好研判審核及發行節奏，幫助投資者更好做出一級市場的投資決策。

首先，企業預披露時點相對上會審核時點的“信號”意義已不存在，預披露僅意味著企業的IPO申請正式獲得了證監會受理。預披露的順序，是決定后續反饋會、初審會順序的重要因素，另一個重要因素則是發行人申請材料的完備性及落實反饋意見的速度和效率。

其次，企業在預披露文件中標明的發行方案僅為發行預案，不再與最終過會確定的發行方案高度一致。由于“受理即披露”的制度安排，企業的招股書申報稿未經過監管部門審看就已公開，因此僅代表了發行人及中介機構商定的發行意見，經過九個步驟的審核、修改、完善之后，最終確定的發行方案可能存在變化。

再者，近期在審企業集中預披露招股書申報稿，截至5日完成預披露的已有217家，同時有24家完成了預披露更新。按照上述“九步”審核流程，近期將接受發審會審核的企業，僅可從這24家企業中產生，其余217家企業仍處在第一到第五個步驟當中。

與此同時，本輪發行改革中，證監會為加強過程監管，嵌入了在審企業信息披露質量抽查的工作環節，24家完成預披露更新的企業中，有20家已完成中國證券業協會組織的第一次信息披露質量檢查抽簽，按照5%的抽取比例，1家被抽中接受核查，其上會時間因此延后，其余19家企業將在未來陸續上會。

而新近完成預披露更新的4家企業尚未參與抽簽，還需抽簽過后才能走到“第六步”。由于協會抽簽比例為5%，可以預期，至少還需再“攢夠”16家完成預披露更新的企業，第二次抽簽工作才能夠進行。

預披露僅意味著“被受理”，發行預案不等于最終發行方案，預披露更新及信披質量抽簽結果預示了未來上會企業的范圍，在預披露制度改革以后，這些新變化應當被市場參與者更深入地了解和掌握。

在“公開透明”的發審流程改革背景下，在審企業預披露及預披露更新情況在證監會官網及時發布，社會公眾均可查閱。證監會明確表示在發行改革中將兼顧“改革力度與市場可承受程度”，近兩周每周安排4家左右企業上會的速度，也向市場釋放了監管層如投資者一樣希望融資需求有序釋放的政策信號。

事實上，若以每周4家企業上會的速度進行預判，IPO后續審核工作將如何開展，有多少企業可能在不遠的將來上會，這些企業屬于哪些行業、將在哪個上市地發行上市、可能釋放多少融資需求，是能夠掌握和判斷的。這些信息，才是投資者研判審核及發行節奏、研判一級市場融資可能對二級市場哪些行業帶來影響的可靠信息。

最大程度地公開信息，才能最大程度地剿滅因信息不對稱而造成的市場不公，才能最大程度地保護處于信息接收劣勢的中小投資者。

“受理即披露”的預披露制度改革，監管部門明確公示IPO審核流程及進度，是一級市場信息公開邁出的實質性步伐。公開不是目的，投資者能夠利用信息公開，盡量多地獲取制度改革可能帶來的“實惠”，或許才是改革的出發與落腳點，才是各方都樂見的改革效果。