持續經營能力是優先股成功推行基礎

□萬聯證券研究所所長傅子恒

優先股經歷長時間的醞釀和討論之后“登陸”資本市場。優先股在討論階段一直被作為一項政策利好而受到期待，但從首家公布預案的廣匯能源股價大幅下跌、浦發銀行走勢平淡的表現來看，市場預期顯然發生了較大改變。

市場反應恰恰反映出市場情緒的一種理性。筆者一直認為作為一種融資與股權結構安排的工具選擇，優先股對市場的“系統性”影響并無所謂利空還是利多，需要具體分析，不同公司、不同發行條件對不同個股普通股投資者的影響是不一樣的。無論對于普通股持有者，還是對優先股投資者，決定后續持有投資價值的最基本因素依舊是上市公司自身的業績成長性。

相對于普通股而言，優先股的“優先”權是建立在對發行主體公司控制權全部或部分讓渡的基礎之上，這一優先權僅體現在分紅與破產清算強制受償方面，這一股票類型給那些更希望獲得穩定分紅回報而不追求對公司進行控制與干預的投資者，提供了一個可選擇的投資品種，因此具有一定的市場需求。

從發行需求也即是優先股融資主體角度來看，有兩類公司應該會對優先股工具更感興趣：一類是急需發展資金而又沒有更好現實融資選擇的公司，另一類是希望進行多元融資進行股權結構優化的公司。當然，在企業實力方面，按相關要求，發行人必須具備未來成長性、能夠持續承擔高成本債付的能力，才能與市場需求對接。有市場投資（優先股需求方）與發行（優先股供給方）需求之后，就是發行價格與發行條件的對接問題。如果發行條件合適，供需雙方“各得其所”，能夠達成交易，優先股也就在市場中誕生了。

簡單來看，優先股對普通股的影響，是發行人發行優先股為公司籌集到發展所需資金，如果能夠帶來公司更快的發展以及超越于優先股股利成本支付之外的盈利能力的提升，普通股股東當然也就會成為受益者。同時，優先股一般不參與公司事務的表決，一般并不影響既有普通股對公司的控制權。

但是，優先股發行也將給普通股帶來不利影響，其表現在以下兩個方面：首先，優先股要求分紅派息率相對較高而且穩定，優先股是一種具有長期債權性質的特殊股權，與債權相比，它不能在規定的日期到期時回收本金，與股權相比，不能像普通股那樣便捷流通而隨時可以進行股權退出。同時，它放棄了對公司的控制與經營參與權，所以要求相對較高的報償有著風險收益對比方面的合理性，這預示著發行主體在優先股存續期內需要長期相對固定地支付一筆成本，從而可能減少分配給普通股的利潤。優先股融資對發行主體“增量的”業績貢獻如果不能高過優先股股息支付，則將會對普通股股東利益造成損害。

其次，優先股作為介于股權與債權之間的一種融資工具，在會計核算中，如果計入股本，將會攤薄公司的各項單位財務指標，如每股收益、每股凈值水平等，也影響凈值報償率；如果計入債務端，將增大公司負債水平，降低公司股東權益比率。這兩種情況都可能影響融資公司股票在二級市場的估值。而在利益多元化的復雜證券市場，優先股作為一種融資工具，發行主體的發行動機不可能相同，不同的發行動機選擇將影響企業可持續發展能力。同時，也不能排除有的公司中不同利益相關者（比如控股股東等）為一己私利權謀而選擇這一融資工具。這些現象的存在都不可避免地影響到公司估值，由此并不能簡單地認為是利多。

對優先股的考察還需要關注發行時的具體條款設計。優先股發行條件可以因個體而有很多差異，如分紅率設計可以是固定形式，也可以選擇浮動形式；在“退出”方面，除了獲得優于普通股的自然清償順序之外，在實踐中，優先股條件設計也有可能與債券或普通股退出的通道打通。

目前，優先股退出與流通方式方面還沒有明確，從現行規定來看，證監會發布的《優先股試點管理辦法》，明確了優先股不允許轉換為普通股，但銀監會與證監會聯合發布的《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》中又似乎給銀行類公司轉換股份留下一個缺口，從廣匯能源與浦發銀行的預案來看，前者明確規定不轉換普通股，后者規定在特別情況出現時可以轉股，如果優先股轉換為普通股，則不單會攤薄會計指標，也將降低原有普通股股東持股比例。

優先股發行可以采取公開方式，也可以采取非公開方式，上述兩家公司都采用了非公開發行方式，發行對象不超過200人，而按照《優先股試點管理辦法》的規定，公開發行優先股需要支付固定股息率，未向優先股股東足額派發股息的差額部分必須累積到下一會計年度支付，對非公開發行方式的選擇可以回避這一規定，將會降低優先股股息率支付成本，有利于普通股股東，但同時也將降低優先股的發行吸引力。廣匯能源方案明確了本次發行不設贖回與回售條款，不可以轉換為普通股，優先股股東不能與同普通股股東同享受剩余利潤分配權，初始股息率不得超過過去兩年公司的平均凈資產收益率，由于廣匯能源近年以來的凈資產收益率呈現出持續下降的趨勢，而公司發行優先股主要的資金用途是補充流動資金，這就使市場擔心優先股發行之后將可能更進一步拉低凈值收益率水平，同時攤薄單位財務指標，這大概就是普通股股東對發行方案表示出不認可態度的根本原因。

當然，這也可能有二級市場環境變化方面的原因，在疲弱市道之中，投資者對信息總會偏向于負面解讀，從而使得利好演化為中性，而中性的信息通常會演化成負面。相對而言，浦發銀行因近年以來盈利能力較為穩健，股價表現較為平靜，但也沒有出現市場此前預期之中的“利好效應”。而投資者對兩份方案不一樣的反應，更進一步說明優先股對個股的影響并不一致。對市場而言，業績成長是王道，有助于業績成長的行為才可能受到市場的真正認可。