上海發展研究基金會副會長喬依德發言實錄

鳳凰財經訊 由清華大學主辦的“清華五道口全球金融論壇”于2014年5月10日至12日在北京舉行。鳳凰財經作為唯一全媒體合作伙伴，為您全程實時直播本次會議。

以下為發言實錄：

喬依德：各位老師，各位同學，上午好，我是最后一個發言，我對時間會控制的比較嚴格一點兒，因為準備這個研討會的時候，題目就是資本項目開放，全球流動性跟風險控制。我也寫了一篇文章，大家拿到的清華金融評論上有一篇文章，幾天以前我拿到會議的議程，我看到在各個國家宏觀審慎監管制度，當時我一看我心里第一個沖動想打電話給周教授問一下，后來我把那個沖動壓下來了，兩個原因，第一，知道他們忙的一塌糊涂，不打擾他。第二，這兩者還是有一些關系的，所以，我今天想想看，也談宏觀審慎，中國的宏觀審慎政策，同時結合我們第三主題。

從昨天下午周行長講話中已經講到宏觀審慎政策，金融危機以后出現了一個新的說法，今天上午剛才各位談了很多，我覺得要理解宏觀審慎有一個關鍵詞，這就是系統性，區別于其他的，比如微觀審慎制度的政策，這個系統性就是跨企業，跨行業，甚至是跨金融行業跟實體經濟的，為什么需要進行宏觀審慎呢？我覺得應該從金融體制的本身來分析，它究竟和其他社會系統有什么不同的特點，我歸納一下恐怕有三個特點，一是金融體系本身具有一種擴張性的傾向，就是它因為通過杠桿率可以把很小的種子金融擴大到很大，調動很多，所以，它對外部的沖擊有一個擴大的效應。二是宏觀金融的反饋機制會使金融體系過分的暴露在風險當中，這個就是我們平時說的順周期性。三是金融系統內部是有各個子系統，他們有各種關聯，所以某一個子系統發生問題會對整個金融體系帶來很大的脆弱性。我覺得金融體系的這三個特點說明我們需要進行宏觀審慎監管。

下面我講一下中國在當前的情況下實行宏觀審慎政策所面臨的挑戰，我歸納了有三個挑戰。

第一，大家知道我們現在在進行金融改革，但是這個金融改革與其他的改革怎么同步協調的進行，這個對我們中國的宏觀審慎是一個很大的挑戰。剛才Donald KOHN提到美國的經驗，利率市場化進行以后，存款利率放開，整個市場利率會上升。所以，對很多金融機構來說，對它的資產管理能力提出了很大的挑戰，如果它沒有具備這個挑戰，盡管利率市場化是有必要的，但是會給整個金融體系帶來更大的風險。

拿利率市場化到中國的現實情況下，我覺得還有一條我們要注意的，利率市場化的目的是希望我們市場當中每個主體對利率有一個敏感度，這就需要我們國有企業進行改革，如果國有企業不改革，如果我們的政府職能不進行轉變，你利率市場化這些主體對利率沒有充分的敏感度，也會影響利率市場化的效果，這個是第一個挑戰。

第二，大家也知道最近中國經濟增速在下降，金融風險在上升，如何在穩定經濟增速的同時控制金融風險，這是中國所面臨的第二個挑戰。最近PPI十幾個月在負的區間，CPI最近數字只有1.2，說明通縮的傾向值得注意，而且我們國家產能過剩，根據IMF的數據大概只有60%多的產能是被利用的，我們的利率很高，3月份非金融部門的貸款利率加權平均是七點多，加上上浮，國有企業市場上貸款就將近10%，昨天劉行長講到現在是14%，這樣就是一個巨大的風險。剛才前面也有人講到房地產，如果房地產很快的下跌的話，對金融系統會造成很大的沖擊，我們信托現在有十萬億的資產，銀行很多信托產品都是房地產，銀行抵押80%是房地產。所以，這里面很微妙，如果你過度的監管，過度的控制金融風險，可能會對經濟增長的速度帶來負面影響，如果經濟增長速度下降得過快，那反而又造成金融風險的加劇。所以，這是一個很微妙，很復雜的一個控制。我覺得這不僅僅是一個科學，甚至可以說是一個藝術。

第三，我們國家的經濟周期跟歐美國家的經濟周期是不一致的，前面講到了我們是在下行的壓力當中，而歐美現在是在復蘇當中，跟全球經濟周期不一致的情況下，在我們國家如何把握經濟增長跟控制風險這兩者的關系，是我們面臨的第三個挑戰。

美國經濟在復蘇，4月份的PMI已經上升到54.9，連續11個月擴張，已經下降到6.3%，4月份綜合PMI上升到54，是2011年5月以來的新高。在這樣一種情況下，美國經濟周期不同，它的貨幣政策也進行調整，它的QE逐步在減少，這樣使跨境資本發生了一個很大的變化，以前從發達國家流向新興發展中國家，現在倒回來，從新興發展中國家回流到美國，QE對中國到底有沒有什么影響呢？這里有一個數字，從2005年到2009年，報紙上經常講中國面臨著雙順差，就是經常項目順差跟資本項目順差，在2005年到2009年之間，這兩者對國際收支順差的貢獻率是6：4，經常項目貢獻比較大。最近幾年除了2012年以外倒過來了，是三七開，資本項目對整個國際收支的貢獻占到七，經常項目只占到三，說明由于QE，很多資本由各種渠道進入了中國，另外一方面現在QE在退出，效果還沒有完全明顯看出來，我們央行有一個報告，中國金融穩定報告2014年當中是這樣講的，由于中國持續的經常賬戶順差，較低的外債高儲蓄率、資本管制，以及具有外匯儲備等有利因素，美國推出QE不會對中國造成顯著沖擊。這里就提出一個問題，一方面我們看到很多文件加快資本項目開放，另一方面因為資本管制，使中國能免受QE推出的沖擊，這是一個悖論。對資本管制我們國內有很多爭論，我在那篇文章中談到如果把不同的觀點看成一個光譜的話，一端反對資本賬戶開放，認為這是自毀長城，原因是我們以前做的很好，有些新興發展中國家開放資本賬戶效果不太好，另外一端資本賬戶開放條件已經成熟，應該加快或者馬上開放。大部分人的觀點是介于兩者之間，本人也是介于兩者之間，認為資本賬戶還是要開放，原因在于如果你資本賬戶不開放，資本不能自由的跨境流動，你的匯率形成機制就不能形成，你的人民幣就不能走出去，這是作為我們第二大經濟體，盡管這是一個長期的過程，但是這步總歸是要走的。

另外一個，有觀點認為剛才我描述的資本流動是一個短期的，我認為這個看法是不對的，因為對QE這樣一個情況來說，以前歷史上從來沒有過，我們對它的規律不了解，我們對它可能造成的后果也不太清楚。所以，這種情況下，在當前我在今年如果把資本賬戶全開出去，對你前面的穩定報告中講的因為資本管制使我們免受QE的沖擊，這是很大的一個矛盾。

金融危機以后，全球的跨境資本流動現在有一些新的說法，在座的很多同學大概學過國際金融，大家都知道有一個三重悖論，就是蒙代爾-弗萊明模型，三個變量，貨幣政策的獨立性，跨境資本流動跟固定匯率，這三者政策只能三取二，但是現在有人爭辯，這個模型是上世紀六七十年代形成的，那時候金融全球化沒有達到今天這樣一個程度，所以，去年在美聯儲8月份開的會議上也有經濟學家提出一個論點，認為現在不是三重困境，而是兩重困境，就是說你只有兩個選擇，要么你聽美聯儲的貨幣政策，受它的影響，要么你在某種程度上實行資本管制，這個觀點提出來還是引起很多爭論，當然這個觀點對不對，我覺得還要進一步進行研究，但是至少說明現在全球的金融的資本流動跟以往帶有不同的特征，我們要加以注意。

一開始我講到系統性，講了跨企業，跨行業，但是我故意漏掉一個，現在我補充一下，這個是跨國境，如果全球作為一個系統，僅僅看一個國家是不行的，要看全球，你要控制全球風險，必須要各個國家合作協調，這方面問題很大，至于什么原因我就不說了，你們都懂的。我說你們都懂跟我們兩會新聞發言人說“你們都懂的”是不一樣的，他是避開敏感的問題，因為這里都是清華學子，你們有足夠的悟性，能夠理解為什么現在全球比較形成協調一致來對付全球的金融危機，我就講到這里。謝謝大家。