長油退市迷霧：新加坡子公司巨虧確認欠妥

編者按：上市17年，央企長航油運凈虧損55.56億元！終于在連虧4年之后的2014年4月21日公司正式退市，打破了央企不退市的神話。但是，有人質疑它惡意退市——因為2013年公司大筆計提了固定資產減值準備和預計負債導致巨虧了59億元，是故意為之；而長期合作伙伴信永中和會計師事務所也對此絕情地出具了“無法表示意見”，這更加速了長油的退市步伐。基于此，甚至有不少中小股東要求維權。

那么，在*ST長油退市背后究竟隱藏著什么原因？本刊認為是公司失當的全球化冒進戰略以及僵化的國企體制導致了長航油運跌成“仙股”的命運。而長航油運并非個案，還有*ST鳳凰、*ST鋼構等央企同病相憐。

*ST長油謝幕背后存疑云

*ST長油的“死亡”并非意外，在連續虧損了4年之后，公司于2013年4月21日進入退市整理期交易，打破了央企不退市的神話。但是長油此舉卻被部分市場人士解讀為“惡意退市”，因為公司2013年大手筆計提了對自有超大型原油運輸船的資產減值準備，以及對新加坡全資子公司計提了預計負債，直接導致2013年報公司巨虧59個億，就連長期合作的會計師事務所也因其持續經營能力存疑出具了“無法表示意見。”

退市長油

公司全稱是“中國長江航運集團南京油運股份有限公司”，代碼600087。公司是由南京長江油運公司聯合長江沿線八家國有大中型石油化工企業共同發起，于1993年7月20日經國家體改委體改生[1993]120號文批準設立的定向募集股份有限公司。1997年5月，經中國證監會批準，公司股票于1997年6月12日在上海證券交易所掛牌交易。公司曾經用名南京水運，后改名為長航油運，*ST長油。公司主要從事石油及制品、化學制品及其他貨物倉儲、運輸；石油及制品、化學產品銷售；國際船舶危險品運輸；國際船舶管理等業務。其實際控制人為國務院國資委。　　

新加坡子公司巨虧確認欠妥

*ST長油近期退市的直接導火索是新加坡全資子公司。正是上市公司對于這家子公司計提了巨額的固定資產減值，以及長油母公司針對與這家子公司之間的往來款計提了巨額的壞賬準備，才使得上市公司爆出了高達近60億元的驚人虧損。

根據年報披露的數據，長航油運（新加坡）有限公司2013年末凈資產為-30.25億元，當年度虧損28.66億元。這些虧損額度連同資不抵債的財務數據，一并被納入到了*ST長油最終的合并會計報表當中。當然，從會計核算的角度來看，這沒有問題，長航油運（新加坡）有限公司完全滿足被納入合并會計報表的條件。

但是如果從經濟實質的角度來看，此舉卻又存在了不小的問題。

長航油運（新加坡）既然是一家有限公司，那么其股東，也即長油母公司，連同母公司背后的A股投資者，都只需要以出資額對長航油運的負債負責，而對于全資子公司的負債并沒有償還義務。當長航油運（新加坡）已經處于嚴重資不抵債狀態時，長油母公司也不需要對該公司背負的外部債務履行償還義務。也就是說，該公司賬面上-30.25億元的凈資產，是不需要長油母公司為其填補上這個窟窿的，最壞的打算是，長航油運（新加坡）公司申請破產保護而已。

從這個角度來看，長航油運（新加坡）有限公司高達-30.25億元的凈資產，已經資不抵債，此時將該子公司負債全部納入到長油最終的合并會計報表當中，并不符合其經濟實質。由此不免令人存疑，*ST長油最終高達近60億元的巨額虧損，以及

-20.97億元的賬面凈資產，是否真實反映了上市公司的真實經濟價值？

審計意見依據不足

根據長油的2013年報，自從公司上市以來一直為*ST長油提供審計服務的信永中和會計師事務所對其財務報告的審計意見為“無法表示意見”，也就是說審計師無法確認*ST長油最終的利潤、資產負債數據的真實性和合理性。

審計意見

審計意見是指審計師在完成審計工作后，對于鑒證對象是否符合鑒證標準而發表的意見。分別是：1，標準的無保留意見：審計師認為被審計者的財務報表已按照適用的會計準則的規定編制并在所有重大方面公允反映了被審計者的財務狀況、經營成果和現金流量;2，帶強調事項段的無保留意見：審計師認為被審計者編制的財務報表符合相關會計準則的要求并在所有重大方面公允反映了被審計者的財務狀況、經營成果和現金流量，但是存在需要說明的事項，如對持續經營能力產生重大疑慮及重大不確定事項等;3，保留意見：審計師認為財務報表整體是公允的，但是存在影響重大的錯報;4，否定意見：審計師認為財務報表整體是不公允的或沒有按照適用的會計準則的規定編制;5，無法表示意見：審計師的審計范圍受到了限制，且其可能產生的影響是重大而廣泛的，審計師不能獲取充分的審計證據。

自上市以來，長油以及長航集團旗下兄弟公司*ST鳳凰一直聘用信永中和會計師事務所為公司擔任外部審計工作。按理說，信永中和對于長油也算是“知根知底”了，而且很難令人相信在重大財務政策調整和會計估計指標確認等方面，*ST長油不會與信永中和進行事先溝通。會計核算需要建立在會計主體是在可持續經營條件下的基本假設上，可能是信永中和認為*ST長油的財務質量已經無法滿足可持續經營條件，業績不能用一般企業會計準則來進行會計核算和審計，因此最終信永中和還是以一紙“無法表示意見”的審計結論，將自己置身于長油退市的輿論漩渦之外，此舉不免有明哲保身之嫌。　　

根據上交所于2012年6月28日公布的最新版《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》相關內容，首次將會計師事務所針對上市公司財務報告的審計意見納入到退市指標當中，如果連續3個會計年度被會計師事務所出具否定意見或者無法表示意見將被終止上市。而且這還將影響到退市股票恢復上市的進程，因為在恢復上市所需滿足的條件之一便是“最近一個會計年度的財務會計報告未被會計師事務所出具否定意見、無法表示意見或者保留意見”。從這些新增的退市制度方案內容中不難看出，監管部門日趨重視中介機構出具的、針對上市公司的專業意見，而由信永中和出具的這份“無法表示意見”審計報告，對于長油的資本命運負面影響不可小覷。

但是細究起來，其依據是否充分合理？卻是值得商榷的一件事。

信永中和之所以出具了這樣一份“絕情”的審計報告，例舉的“罪狀”其實歸納起來就三條：巨額虧損、資不抵債和流動比率低于1。其實前兩條完全可以歸結于一條，正是因為2013年出現了巨額虧損，才導致長油凈資產為負數、淪落至資不抵債狀態的。

有意思的是，針對巨額虧損事項，信永中和是持保留態度的。這點體現在審計報告中的“導致保留意見的事項”部分，針對長航油運公司之子公司長航油運（新加坡）有限公司以前年度與境外船東公司簽訂了不可撤銷的油輪長期期租合同，本年新加坡公司對于長期期租合同確認了預計損失”事項，無法獲取充分、適當的審計證據，因此無法確定該事項對長航油運公司財務報表的影響是否恰當，而這一事項又是導致了長油巨額虧損、資不抵債的“罪魁禍首”。

這就形成了一個很奇怪的邏輯：信永中和針對出具了“保留意見”的事項結果，又做出了“無法表示意見”的最終結論。也就是說信永中和并不認同長油賬面所體現出來的巨額虧損，這本來已經足夠表明審計是“不認同”意見了，然而到最后卻仍舊是“無法表示意見”，這在邏輯上面難道不存在前后矛盾嗎？

公司債務的多少并不重要，關鍵是公司現金流量的情況是否能夠足以償還。從*ST長油的現金流表現來看，2013年經營活動產生的現金凈流量多達8.44億元，相比2012年的-1.85億元明顯好轉，投資活動產生的現金流量凈額也由負轉正。那么，*ST長油2012年的現金流表現岌岌可危，但彼時此事項并未引起信永中和的疑慮，反倒是現金流量狀況顯著好轉的2013年，卻被質疑可持續經營能力？至于流動比率低于1的問題，記者發現

*ST鳳凰2012年末的流動資產余額僅相當于流動負債的三分之一，但信永中和也僅對該公司出具了“帶強調字段的無保留審計意見”，這表明流動比率低于1不足以導致審計師出具保留意見和無法表示意見的審計報告。

綜合上述分析，有理由質疑信永中和針對*ST長油出具的審計報告依據不夠充分。

*ST長油為什么非死不可？

冰凍三尺非一日之寒，*ST長油的悲劇命運也絕非對新加坡子公司巨額計提之過。在2007年BDI指數持續高漲之際，公司不滿足于長江沿線運輸，也開始了全球化擴張性經營策略，在2007年報里公司表示“十一五”末公司重點發展三只主力船隊，通過落實已經簽訂的批量建造MR型（3萬至6萬載重噸的成品油輪）油輪計劃，形成33艘左右的船隊規模，形成在遠東清潔油運輸市場的優勢，還計劃形成10艘VLCC（20萬載重噸以上的超大型原油運輸船）船隊，從事遠洋進口原油船隊。

在這宏偉計劃指導下，*ST長油開始瘋狂舉債造船以謀求全球化的布局，同期公司的資產負債率也不斷攀升，2007年~2010年分別為59%、62%、69%、75%。但是波羅的海原油運價指數（BDTI)卻在2008年中期高位下跌之后便再也沒有回來，這就造成了*ST長油一邊是新船交付，新運力持續投入，一邊卻是運費持續下跌的經營困局。截至2013年報，公司運力規模達798萬載重噸，相比2007年報增長了77%，但是歸屬于母公司股東的凈利潤卻早已經由正轉負數了。

在正常的經營邏輯下，如果主營業務盈利能力孱弱，甚至是處于虧損的狀態，相關企業應當極力壓縮產能和產量；即便出于客觀原因，產能和產量降不下來，也至少不會選擇進一步加大投入來擴張產品。但是長油的經營行為卻很奇怪，自2010年公司出現了虧損之后，虧損額度逐年擴大、盈利能力喪失殆盡。但是在最近三年中該公司擁有和控制的船舶數量、運力規模和實際貨運量、貨運周轉量都在持續攀升（見表1），公司的營運規模伴隨著虧損額擴張，這實在是不符合正常的經營邏輯。

在中國航運行業，頭腦發燒的不止是*ST長油，在2007年波羅的海指數攀高之際，中國遠洋、中海集運、*ST鳳凰等眾多央企紛紛在航運業周期性高點大舉擴張，這點同樣體現在這些公司資產負債率的攀升上（見表2），而與此同時，國際遠洋油運價格卻在全球經濟放緩以及全球能源消費升級的大背景下持續低迷，可再生、清潔能源對于石油能源的替代效應壓制了運費的大幅改善。此時，在景氣高峰擴張的航運公司們由于固定成本不得不承受決策失當之痛，公司毛利潤率持續走低，甚至為負數（見表3）。

《紅周刊》記者還發現，年報顯示*ST長油在2013年向關聯方“中石化長江燃料有限公司”銷售商品15.62億元，占同類業務比重為81.69%；2012年時此項業務發生金額則為9.31億元，占同類業務比重更是高達98.89%。也就是說，長油貿易業務收入絕大部分來自于關聯方。但是這宗業務的盈利能力卻令人非常難堪，兩年合計實現的毛利潤僅400余萬元，毛利率2012年為0.11%，2012年為0.16%，尚不及銀行活期存款利率。況且這還僅是毛利，若再考慮進去此項業務產生的稅費、此項業務對應的經營管理人員薪酬及其他支出，則貿易業務線最終的可實現利潤將必然淪為負數。

既然此項業務并不賺錢，那么長油又何必賠本賺吆喝呢？或者為什么不能夠向關聯方提高報價呢？這一方面是源于*ST長油背負的社會責任，中石化在長江沿線的燃油供應，很大程度上依賴于

*ST長油的運力，如果長油“罷工”，勢必導致長江沿線燃油供應鏈的崩潰；另一方面，燃油供銷又屬于價格受控產品，公司無法依據自身企業利益任意調整銷售價格。可見，長油面對的是一個非市場化的經營環境，根本無法實現市場化運營。這也是造成長油巨虧的另外一個深層原因。

正是因為是央企，在航運業和大型船舶租金接近峰值的高位，*ST長油選擇了大肆擴張運力，而且在經營上也是“崽花爺錢不心疼”，這恰恰為該公司日后的“崩盤”埋下了禍根。根據公司2013年報披露，“公司2013年自營VLCC船隊平均TCE約為1.87萬美元/天，同期波羅的海TD3線（中東-日本）平均TCE約1.21萬美元/天；MR船隊平均TCE約為1.29萬美元/天，同期NAVIG 8 MR POOL與TC7線（新加坡-澳大利亞）市場平均TCE分別為1.25萬和1.34萬美元/天”。也就是說，公司VLCC型油輪的期租水平超過了公允條件下市場水平約50%，也成為最終壓垮上市公司的巨額負擔之一。

*ST長油當初上市可能是出于為國企解困的思路。既然是上市了就必然是公眾公司，*ST長油不再只屬于國務院國資委，而是屬于全體股東。公司2010年以后步步落魄走到退市，其中既有管理層為追求EVA增長而盲目擴張的沖動，亦有公司體制僵化的原因。但不管是什么原因，公司都需要將全體股東的錢當錢花，為股東創造出真金白銀的利潤。