新股發行重啟的價值

　　匯添富基金研究總監、匯添富均衡增長基金經理 韓賢旺

歷史上新股暫停發行基本上屬于非常態措施，根本目的是保護二級市場投資者的利益。但是，現在新股發行已經是左右投資者做資產配置的重要短期因素。因此，筆者認為探討新股發行重啟的價值還是很有意義的。

新股發行長時間停擺加上宏觀經濟增長減速，直接導致市場的資金過度追逐中小市值的股票，2013年創業板以接近85%的收益率實現了一次令人吃驚的結構性牛市行情，并且年初在投資者還處于目瞪口呆狀態下繼續沖高。中小市值股票很多代表新經濟，享受溢價；但是新股停擺也是催化劑，因為2013年越來越多的中小市值股票通過外延式收購實現高估值。這種外延式收購模式對傳統的挖掘內生增長投資邏輯的沖擊很大，因為質地平平的公司很容易通過外延收購甚至重組實現彎道超車。對于大部分機構投資者和中小投資者而言，外延式擴張模式帶來的是企業價值創造而不是價值挖掘，被動投資者很難有合法渠道分享這一紅利。新股停擺客觀上迫使很多企業借助收購和重組模式實現上市或者套現。

這是一個似是而非的迷思(Myth)，也是短期沖擊和中長期收益的矛盾體。怎么理解呢？最樸素的想法是：從短期的股票和資金供求關系看，每次新股發行就是對現有市場的一次攤薄，有限的資金追求更多的股票，整體股價水平必然會被帶下來，而下跌程度取決于新股發行規模和速度，除非有大量新增資金進入市場。但是我們需要看到的是，從中長期看每次新股發行最后都會造就股市的一次新陳代謝，并且在下一個階段出現很多牛股。究其原因，上市給很多公司帶來的不僅是用于內生增長的寶貴資金，而且有資金用于外延式擴張，對管理層和大股東在經營上的激勵和壓力也是顯而易見的。

在這里，我們沒有從發行技術方面分析新股發行改革的價值和意義，因為只要大的原則是對的，技術問題都是戰術層面的事。新股停擺是一個非常態的舉措，股票指數的下跌更多地來自宏觀經濟基本面減速和資金面收緊，構成指數的權重股大部分代表的是傳統產業，面臨產能供大于求的困境，盈利能力進入下降通道是宏觀經濟減速的正常反應；在這種背景下，發行新股規模偏大和速度偏快都很容易成為進一步擠壓市場的因素。

我們覺得新股發行的價值對于任何一個資本市場來說都毋庸置疑，短期經歷的陣痛無礙中長期帶來的好處。有如下三個方面可以關注：

一、新股發行是一個健康的資本市場的新鮮血液，是股票市場最重要的環節，優質的企業上市帶來的是市場繁榮。新股發行作為整個資本市場產業鏈的最上游，其質量和定價都直接影響到整個資本市場的走向。從這個角度看，新股發行方案非常重要，其任何改革都對股市的未來帶來重大影響。

二、新股發行間接扮演著金融脫媒的角色。在大銀行占優的現有體系下，信貸配給和銀行間不充分競爭造成資金配置效率還有很大提高空間。新股發行機制實際上是一種自我選擇機制，篩選出符合要求的企業上市股權融資并改善資產負債結構。新股發行制度的重要性不言而喻。從這個角度看，當前審批制下的新股發行還在經歷二元結構，即上市前的高成本和上市后的低資金成本。對于投資者來說，按照上市公司的盈利計算，市盈率的倒數基本上等同于投資現價的收益率，市盈率越高，外延收購的資金成本越低。隨著發行制度市場化進程推進，這種二元結構也會逐漸消失。

三、新股發行是配合經濟結構調整戰略的重要方式，并且需要有進一步嚴格的退市制度相配套，有進有出，真正實現股票市場的新陳代謝；而且新股發行市場化過程本身就會弱化借殼重組的模式。從這個角度看，新股發行并不是人人獲益無人受損的帕累托改進，而是一種市場自我選擇機制，通過市場競爭的方式讓真正優秀的企業借助資本市場成長起來，同時獨具慧眼的投資者也通過投資優秀的企業實現財富的積累。