新三板試驗(yàn)場(chǎng)：市場(chǎng)和制度賽跑

中國上市公司輿情中心 金立里

2014年被稱為“新三板元年”。進(jìn)入5月份，隨著新的交易結(jié)算系統(tǒng)上線、做市商制度出臺(tái)時(shí)間表確定，以及其他一系列的新政出臺(tái)和公司事件，新三板的輿情熱度更是赫赫炎炎。

融資：終極命題

新三板素以零門檻、申報(bào)簡捷、融資快著稱，而掛牌的上市公司，大多是正處于成長階段的中小企業(yè)，對(duì)資金充滿饑渴，新三板不異于這些企業(yè)獲得融資、分享資本盛宴的快車道。因此，融資功能是否完善成熟、掛牌之后的企業(yè)融資是否更加便利，一直是市場(chǎng)和輿論關(guān)注的重中之重。“融資”一詞，也是在各大媒體報(bào)道中出現(xiàn)頻率最高的關(guān)鍵詞。

一般觀點(diǎn)認(rèn)為，在新三板上市的好處，首先就是解決了公司定價(jià)的問題，即可以通過市場(chǎng)機(jī)制更公允地反應(yīng)公司的市場(chǎng)價(jià)值；同時(shí)，掛牌新三板的企業(yè)在定向增發(fā)、優(yōu)先股、公司債等再融資渠道上，會(huì)更加便利；此外，掛牌后可以獲得更多信用貸款，貸款成本會(huì)下降，間接融資更加便利，等等。但是，部分媒體報(bào)道則指出，理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感，目前這個(gè)階段，新三板掛牌企業(yè)面臨融資難，仍是個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

媒體評(píng)論認(rèn)為，一方面，由于市場(chǎng)交易活躍度仍然較低，掛牌公司普遍規(guī)模較小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大等等因素，新三板投融資雙方的對(duì)接與溝通，并不如我們想象的順暢。另一方面，盡管新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直在持續(xù)推進(jìn)與商業(yè)銀行的合作，框架合作協(xié)議簽訂不斷，但實(shí)際效果卻并不理想。

不過，媒體報(bào)道同時(shí)指出，自擴(kuò)容之后，新三板的融資功能亦一直在改善。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也為有效推動(dòng)投融資的對(duì)接做出了許多動(dòng)作，如在各地舉辦投融資推介會(huì)等。而隨著新的交易結(jié)算系統(tǒng)上線，有觀點(diǎn)指出，其作為資本市場(chǎng)的基本功能正在逐步實(shí)現(xiàn)。甚至有媒體評(píng)論認(rèn)為，“苦等IPO，不如先上新三板”。5月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的相關(guān)負(fù)責(zé)人在證監(jiān)會(huì)的官方微博上舉辦了一場(chǎng)微訪談，該訪談透露了一組數(shù)據(jù)，二季度以來，新三板公司發(fā)行股票融資36.5億元，融資規(guī)模已接近此前8年的總額。

股價(jià)：云霄飛車

盡管就融資功能而言，新三板還有許多尚待改進(jìn)和完善之處，但在市場(chǎng)交易上，新三板近日卻出現(xiàn)了一種“另類”的繁榮。5月27日，新三板掛牌企業(yè)九鼎投資的一筆交易成交價(jià)達(dá)到850元/股，成為三板史上“最貴股”，“秒殺茅臺(tái)”。但緊接著，其股價(jià)又突然跌回1元/股，而到28日，九鼎投資再次以950元/股的價(jià)格成交了兩筆共計(jì)3000股的交易。有媒體將這一現(xiàn)象比喻為“蹦極”、“過山車”、“云霄飛車”。九鼎投資也因此成為了新三板相關(guān)新聞報(bào)道的熱點(diǎn)公司。

對(duì)于新三板上出現(xiàn)的這種近乎瘋狂的現(xiàn)象，媒體和網(wǎng)民的觀點(diǎn)都趨向于認(rèn)為，盡管合規(guī)、合法，但合理性卻堪疑。輿論都把罪魁指向了新三板現(xiàn)行的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式，這種交易方式的弊端有二，一是效率低，從而導(dǎo)致成交量較低，二是成交的價(jià)格不能夠真實(shí)地反應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格。

股價(jià)非理性巨幅震蕩，新三板亟待“制度糾偏”。而欲使新三板實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，媒體評(píng)論和網(wǎng)民觀點(diǎn)，都無一例外地指向了做市商制度，認(rèn)為應(yīng)盡快推出競(jìng)價(jià)機(jī)制、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商制度配合的定價(jià)機(jī)制，完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，讓市場(chǎng)力量決定新三板定價(jià)。

不過，無論是當(dāng)前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是即將上線的做市商制度之下，散戶都不在這場(chǎng)資本盛宴的邀請(qǐng)之列，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛就曾在公開場(chǎng)合明確表態(tài)，在新三板市場(chǎng)里我們不希望像交易所那樣引入大量的散戶投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

制度：市場(chǎng)先行

5月19日，新的交易結(jié)算系統(tǒng)上線，此舉被稱為“又邁出了實(shí)質(zhì)性的一步”。據(jù)了解，新系統(tǒng)上線支持經(jīng)優(yōu)化的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，當(dāng)前市場(chǎng)呼聲最高的做市商制度、競(jìng)價(jià)交易方式也將在新的系統(tǒng)平臺(tái)上陸續(xù)開發(fā)推出。

據(jù)中國上市公司輿情中心觀察，市場(chǎng)對(duì)做市商制度的強(qiáng)烈預(yù)期，來自監(jiān)管層多次在公開場(chǎng)合的表態(tài)。日前，姚剛在某論壇上表示，8月份、9月份能正式提供協(xié)議交易、做市商制度、集中競(jìng)價(jià)三種交易方式。股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理高振營也曾于5月13日透露，8月份做市商交易系統(tǒng)將上線。據(jù)此，做市商制度的時(shí)間表已相對(duì)確定。對(duì)做市商制度的強(qiáng)烈預(yù)期，亦被部分媒體認(rèn)為是近來新三板交易活躍度上升的原因之一。

事實(shí)上，不僅是新的交易系統(tǒng)和做市商制度，進(jìn)入5月以來，新三板的“政策利好”甚至有“井噴”之狀。如并購政策，5月9日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》兩個(gè)征求意見稿，這兩個(gè)文件是部分觀點(diǎn)認(rèn)為“新三板可能成為并購重組的主戰(zhàn)場(chǎng)”的主要依據(jù)。如轉(zhuǎn)板通道，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近日就曾明確表示，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。甚至連注冊(cè)制也在這一系列利好之列，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛近日透露，注冊(cè)制也有望在新三板率先試行。

新三板從擴(kuò)容開始，所有的政策和改革都一步一步有條不紊地推進(jìn)，從并購相關(guān)政策，到新交易系統(tǒng)上線，再到對(duì)做市商制度、轉(zhuǎn)板通道，甚至是注冊(cè)制的討論，基本上都是“市場(chǎng)先行、制度跟進(jìn)”。某新三板掛牌公司的董事長認(rèn)為，或許資本市場(chǎng)“頂層設(shè)計(jì)”對(duì)新三板的設(shè)想，就是要以市場(chǎng)實(shí)踐倒逼制度改革。