桂發祥IPO隱憂：過半子公司盈利微弱 業務集中在天津

繼狗不理集團后，位列“津門三絕”之首的天津桂發祥十八街麻花食品股份有限公司（下稱“桂發祥股份”）也邁出了其上市的關鍵一步。

5月27日晚間，證監會再發第27批9家預披露名單，其中桂發祥股份赫然在列。據其招股書顯示，桂發祥股份擬于深交所上市，本次發行不超過3200萬股，擬募集的5.742億元將用于空港經濟區生產基地建設、營銷網絡建設等項目。

數據顯示，2011－2013年，桂發祥股份營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實現凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。值得注意的是，報告期內，桂發祥股份主要原材料成本占營業成本的比例分別為51.26%、45.50%和47.95%，接近半數，存在一定成本掌控風險。

另一方面，桂發祥股份銷售高度依賴天津地區。2011－至2013年，天津地區銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。桂發祥股份坦言，如果天津市場對本公司的麻花、糕點等產品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達預期，將對公司生產經營活動產生不利影響。

凈資產收益率或繼續下降

據桂發祥股份招股書顯示，其擬于深交所上市，本次發行不超過3200萬股，保薦機構為中信建投股份有限公司。

此次桂發祥股份擬募集的5.742億元將用于：空港經濟區生產基地建設項目（2.87億元）、營銷網絡建設項目（0.376億元）和償還銀行貸款和補充營運資金（2.5億元）。桂發祥股份表示，雖然公司已對募集資金項目進行了充分的可行性論證，但如果未來產業政策、市場環境、公司市場開拓能力等方面發生變化，將會影響本次募集資金投資項目預期收益的實現。

據了解，桂發祥股份原本只是位于天津十八街的一間小小麻花鋪，字號喚作“桂發祥”，因天津人喜以街道名為事物冠名，便叫響了“十八街麻花”的名聲。桂發祥股份從事傳統特色及其他休閑食品的研發、生產和銷售，先后獲得“中華老字號”、“2006年度中國食品行業十大影響力品牌”等稱號。公司的產品包括以十八街麻花為代表的傳統特色休閑食品，以及糕點、面包、甘栗、果仁、酥糖等其他休閑食品，共計100多種產品。

其控股股東桂發祥麻花飲食集團有限公司下設8個子公司，最主要的就是桂發祥股份。2011年底，桂發祥引進中信資本作為戰略投資者，完成改制，33名自然人股東將其持有的49.48%股份分別轉讓給中信資本津點食品投資有限公司、中華傳統食品投資有限公司等5家企業。

根據數據顯示，近三年桂發祥的業績呈良好的增長勢頭，2011－2013年，其營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實現凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。但值得注意的是，報告期內，桂發祥股份歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別為31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集資金投資項目從開始投入到投產發揮效益需要一段時間，如果在此期間公司的盈利沒有大幅提高，則可能面臨凈資產收益率下降的風險。

同時，由于是食品加工行業，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，2011－2013年，桂發祥股份主要原材料成本占營業成本的比例分別為51.26%、45.50%和47.95%，接近半數。那么照此數據看來，其生產經營所用原材料價格波動對生產成本影響較大，存在一定的成本掌控風險。

天津地區銷售占比超90%

作為天津發源的本土老字號，桂發祥股份的主要銷售地區高度集中在京津地區，而十八街麻花仍是其銷售收入的主要來源。

根據其招股書顯示，2011－2013年，天津地區銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。

“受制于本公司產品產能的影響，報告期內本公司在天津以外市場實現的主營業務收入占當期主營業務收入比例始終低于5%。如果天津市場對本公司的麻花、糕點等產品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達預期，將對本公司生產經營活動產生不利影響。”對此，桂發祥股份如是表示。

除此之外，桂發祥股份的主營業務則幾乎占據了其營收的全部來源，分別為99.76%、99.74%和99.83%。根據桂發祥股份介紹，其主營業務包括自產的麻花、糕點系列產品以及OEM產品、外采食品產生的營業收入。

而在主營業務中，麻花銷售占絕對主導地位，報告期內分別占營收比達到84.17%、77.90%和77.01%。桂發祥股份介紹，2011至2013年，麻花系列產品營業收入在公司主營業務收入總額中占比總體呈下降趨勢，主要是公司其他產品收入占比不斷提高所致。有機構分析報告指出，“在市場與產品雙重依賴的背景下，市場需求的變動不免對桂發祥的持續經營造成較大影響”。

與此同時，桂發祥股份還表示，由于我國休閑食品行業仍處于發展初期，行業集中度較低，行業內規模化企業和小作坊并存，小作坊企業生存日趨困難，規模以上的企業將獲得巨大發展空間。如果公司不能抓住這一戰略機遇，擴大主營業務規模，將會在未來的市場競爭中處于不利地位。

此外，其還坦言，公司在休閑食品市場的持續成功，很大程度上依賴于公司能否順應顧客不斷變換的口味、飲食習慣及喜好，開發適銷產品。如果公司無法順應新的消費趨勢，開發出新產品，則消費者對公司產品的需求可能會減少，從而使得公司的經營業績遭受不利影響。

過半子公司盈利能力差

時代周報記者發現，桂發祥股份旗下多數子公司、參股公司處在微利或虧損狀態。

根據其招股書顯示，目前桂發祥股份有七家子公司、參股公司，分別為北京公司（100%股權）、上海公司（100%股權）、錫山公司（100%股權）、艾倫糕點（100%股權）、桂發祥物流(100%g股權）、桂發祥酒店（100股權）、和空港公司（直接持有其90%股權），僅桂發祥物流一家子公司凈利潤過百萬，2013年其實現凈利潤179.84萬元，其余六家公司均處于微利或虧損狀態。另外，桂發祥股份還持有天津銀行約0.0011%的股份。

其中，錫山公司虧損最多，2013年其凈利潤為-161.85萬元，艾倫糕點亦虧損-67.28萬元。北京公司、上海公司、桂發祥酒店和空港公司則處于微利狀態，分別實現凈利潤50.72萬元、67萬元、0.44萬元和7.5萬元。但對于旗下子公司虧損，桂發祥股份并未給出過多解釋。

從空港公司、桂發祥酒店等子公司設置便可以看出，桂發祥股份由“老字號”轉型現代化大型企業的決心。2011年，桂發祥股份管理層曾樂觀表示，公司最新的戰略規劃是發展成為“四駕馬車”并駕齊驅的現代食品集團，涉足食品生產、食品研發、工業旅游及酒店經營管理。據了解，桂發祥股份已經在北戴河投資建設桂發祥假日酒店，日后還將陸續投資建設上苑食府、上苑公館、上苑海鮮大酒樓等餐飲項目。

與此同時，桂發祥股份董事長李輝忠也在積極推動桂發祥發展電子商務渠道。十八街麻花不僅入駐了淘寶天貓商城，還在亞馬遜、京東等網購商城和高朋網、拉手網等團購網站陸續銷售。

對此，中投顧問食品行業研究員向健軍曾對時代周報記者表示：“若單純經營十八街麻花確實面臨著產品單一、消費群體有限等發展瓶頸，桂發祥股份借助十八街麻花上市，進而拓展其他板塊的發展思路較為可期。”

桂發祥股份亦表示，未來3-5年，公司將立足于傳統特色休閑與健康營養食品的研發、生產和銷售，堅持走傳統食品與現代科技相結合的道路，實現從“做專做精”建立差異化優勢，向“做強做大”形成規模化優勢與差異化優勢并重轉變，將公司打造為中國傳統食品企業現代化典范，成為領先的特色休閑食品和中華傳統食品龍頭企業。