潤都制藥IPO懸疑：學術推廣費用連續兩年超億元

存貨凈額復合增長率41.44% 

5月20日晚間，證監會發布了第22批共計7家擬IPO企業的預披露和預披露更新信息，其中珠海潤都制藥股份有限公司(下稱“潤都制藥”)名列其中，而該公司曾于5月16日出現在深交所中小板中止審查企業名單中。

據其招股書顯示，潤都制藥擬深交所中小板上市，本次發行不超過2500萬股，擬募集資金不超過3.46億元，用于微丸制劑系列藥品生產基地建設、厄貝沙坦膠囊生產線擴建等項目。

各項數據顯示，近年間，潤都制藥發展呈良好勢態。2011年至2013年，潤都制藥分別實現營業收入3.11億元、3.62億元和4.34億元，分別實現凈利潤0.322億元、0.566億元和0.594億元。公司居高不下的存貨凈額也給今后穩定發展帶來一定壓力。報告期內，潤都制藥存貨凈額復合增長率為41.44%，且存貨凈額占營業成本的比例不斷提高，分別為33.20%、37.25%和46.64%。而存貨凈額也一路水漲船高，分別為1.02億元、1.31億元和1.46億元。

另一方面，潤都制藥兩種主導產品雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和厄貝沙坦膠囊被列入《國家醫保目錄》乙類品種，而國家及省級醫保目錄和基本藥物目錄會根據藥品的使用情況在一定時間進行調整，報告期內上述兩種產品已經被進行了兩次調價，使得潤都制藥這兩種產品的毛利率有所下滑。

值得注意的是，2011年至2013年，潤都制藥銷售費用分別為1.06億元、1.34億元和1.84億元，占營業收入比例為34.12%、36.90%和42.33%，其中市場開發及學術推廣費用更是連續三年占據銷售費用80%左右。

存貨凈額連續三年攀升

根據潤都制藥招股書顯示，潤都制藥擬公開發行新股不超過2500萬股，擬在中小板上市，保薦機構為第一創業摩根大通證券有限責任公司。

此次潤都制藥擬募集的3.46億元將用于—微丸制劑系列藥品生產基地建設項目(1.8071億元)、厄貝沙坦膠囊生產線擴建項目(0.7608億元)、技術中心項目(0.3911億元)和營銷網絡優化建設技術改造項目(0.497億元)。對此，潤都制藥表示，此次募集資金主要用于擴大主要產品生產規模、提升研發水平和完善銷售網絡。雖然公司對此次發行募集資金投放項目進行了充分的可行性論證，但在項目實施過程中可能存在一些因素對項目的預期收益產生影響。

據了解，潤都制藥主營業務為化學藥制劑、化學原料藥、醫藥中間體的研發、生產和銷售，產品應用范圍涵蓋消化性潰瘍、高血壓、手術局部麻醉、解熱鎮痛、抗感染類疾病、糖尿病等多個藥用領域。其中，雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和厄貝沙坦膠囊為公司的主導產品。據其招股書顯示，2011年至2013年，上述兩種產品合計銷售收入占公司營業收入的比例分別為49.33%、47.68%和50.35%。

2011年至2013年，潤都制藥分別實現營收3.11億元、3.62億元和4.34億元，分別實現凈利潤0.322億元、0.566億元和0.594億元，均呈上漲趨勢。但值得注意的是，報告期內，潤都制藥存貨凈額復合增長率為41.44%，且存貨凈額占營業成本的比例不斷提高，分別為33.20%、37.25%和46.64%。而存貨凈額也一路水漲船高，分別為1.02億元、1.31億元和1.46億元。

對此，潤度制藥解釋為，庫存增加的主要原因為公司原料藥及醫藥中間體生產規模的增加;2012年7月代理了第一三共(上海)制藥有限公司的美百樂鎮，目前處于市場導入期;公司銷售規模增加導致庫存相應增加。

另一方面，潤都制藥流動負債率遠高于非流動負債率，2011年至2013年，其流動負債占比分別為77.90%、68.36%和71.63%，而報告期內，其流動比率分別為2.52、2.80和2.65，速動比率分別為1.93、2.05和1.77，處于較高水平，短期償債能力較強。

報告期內，潤都制藥負債率遠遠高于行業水平。其資產負債率(母公司)分別為23.43%、30.44%和30.50%，而同一時間行業平均值為11.17%、12.16%和15.74%。

主導藥品兩次被下調價格

雖然潤都制藥主要從事治療消化性潰瘍、抗高血壓藥物的生產與銷售，但其主要營收來自于雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和厄貝沙坦膠囊。兩者分別為治療消化性潰瘍、抗高血壓的新一代藥物。

根據其招股書顯示，2011年至2013年，這兩種藥物銷售收入占公司營業收入的比例分別為49.33%、47.68%和50.35%，兩者合計銷售毛利占公司銷售毛利的比例分別為65.03%、64.91%和67.53%。

值得注意的是，潤都制藥兩種主導產品雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和厄貝沙坦膠囊被列入《國家醫保目錄》乙類品種，而國家及省級醫保目錄和基本藥物目錄會根據藥品的使用情況在一定時間進行調整。潤都制藥坦言，如果這兩種主要產品不能順利進入國家及省級醫保目錄或基藥目錄，或者受產品質量問題等因素影響會導致其銷售收入大幅下降，從而導致公司經營業績下滑。

據了解，凡進入《國家醫保目錄》的藥品實施政府定價，由價格主管部門制定最高零售價。時代周報記者發現，在報告期內，國家發改委對藥品的最高零售價實行了多次下調，其中涉及潤都制藥的主要產品雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和厄貝沙坦膠囊。

2011年3月28日，在國家發改委關于調整部分抗微生物類和循環系統類藥品最高零售價格的通知中，厄貝沙坦膠囊75mg×14粒、厄貝沙坦膠囊150mg×12粒和厄貝沙坦膠囊150mg×7粒分別被降價19.93%、19.82%和19.85%。而在2012年5月1日國家發改委關于調整消化類等藥品價格及有關問題的通知中，雷貝拉唑鈉腸溶膠囊10mg×14粒和雷貝拉唑鈉腸溶膠囊10mg×7粒則被降價17.80%和17.70%。

數據顯示，2012年潤都制藥厄貝沙坦膠囊毛利率較2011年下降近5個百分點，主要原因就是厄貝沙坦膠囊價格下降所致，而2012年雷貝拉唑鈉腸溶膠囊藥品降價也導致該產品的毛利率出現小幅下降。而潤都制藥也坦言，隨著國家藥品價格改革及醫療制度改革進一步深入，未來藥品降價將成為趨勢。這樣一來，藥品價格下降就會對公司的銷售收入、盈利能力造成較大不利影響，公司存在藥品價格下降導致業績下滑的風險。

銷售費用占近半營收

時代周報記者發現，雖然潤都制藥營業收入連續三年呈上漲趨勢，但其銷售費用也隨之迅猛增長。

根據其招股書顯示，2011年至2013年，潤都制藥銷售費用分別為1.06億元、1.34億元和1.84億元，占營業收入比例為34.12%、36.90%和42.33%。具體而言，銷售費用中市場開發及學術推廣費用連續三年占據了80%左右，分別為0.87億元、1.06億元和1.52億元，占比則為81.89%、79.04%和82.63%。也就是說，潤都制藥在市場開發及學術推廣上面用去了大量經費。

對此，潤都制藥表示，公司銷售費用較高的主要原因是，對主要產品逐步實施專業化學術推廣模式，該銷售模式下公司維持相應規模的市場開發及學術推廣團隊并承擔相應的市場開發及學術推廣費用，其中該項費用主要為市場推廣過程及承辦各類學術會議過程中產生的差旅費、交通費、會務費、宣傳推廣費等。

另一方面，報告期內，潤都制藥制劑類產品銷售費用率分別為43.73%、46.02%和50.27%，銷售費用率整體上漲。其坦言，主要是因為公司專業化學術推廣模式范圍持續增加;公司加大了主要產品的推廣力度和銷售人員薪酬、市場開發及學術推廣費用持續快速增加等原因。而值得注意的是，在去年國家醫藥行業的整頓風暴中，對醫藥企業通過學術推廣來變相向醫生“行賄”的行為進行了曝光。

除此之外，潤都制藥在生產過程中還將有可能帶來環保風險。其坦言，公司主要從事化學藥制劑、化學原料藥及醫藥中間體的生產，生產過程中會產生廢水、廢渣、粉塵等污染性排放物，如處理不當將對周圍環境造成污染。

潤都制藥解釋，目前公司已建立系統的污染物處理制度，嚴格按照國家標準對污染性排放物進行處理，但如果公司污染物排放未能嚴格按照國家相關環保標準執行，公司及生產車間可能面臨罰款、停產等風險。

與此同時，2014年4月24日十二屆全國人大常委會第八次會議表決通過了《環境保護法》修訂草案，新《環境保護法》預計將于2015年1月1日起施行。潤都制藥對此表示，未來隨著社會環境保護意識的不斷增強，國家及地方政府可能頒布其他相關法律法規以提高環保標準，公司對污染物處理的投入將會相應增加，進而對公司收益產生一定程度的不利影響。