2009—2014：發行改革這5年

5年前的今日，證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制改革的指導意見》正式實施，一場以市場化、法制化為方向，分階段、分步驟實施的改革大戲拉開帷幕。

5年的四輪發行體制改革當中，以問題為導向出臺針對性政策，與堅持市場化改革目標結合市場發展實際完善體制機制的總體思路一以貫之；不斷發現問題、正視問題、解決問題，則是這場任務艱巨的改革所秉持的“方法論”。如今回看，雖不能說我國發行市場通過5年改革已贏取了完全市場化、配置高效、體制機制全然合理的“戰果”，但同樣不能否認的是，與2009年以前相比，一級市場詢定價的合理性、買賣雙方的博弈機制、市場各主體歸位盡責的程度、行政干預弱化市場自主意愿體現的程度，都有了顯著提升。

四輪階段性改革讓理想照進現實

經過數輪改革，A股市場已打開了由核準制向注冊制過渡的大門，雖然在監管層看來與境外成熟注冊制市場相較，我國市場現狀仍只能打“50分”，但注冊制得以“從理想照進現實”，或許已能從一個側面說明5年四個階段發行改革的成效。

我國一級市場長期存在“三高”、“超募”、“炒新”的現象，這在相當程度上影響了資源配置的效率及合理性，市場因“圈錢”、“擴容”而生的IPO焦慮癥似乎成為一道魔咒，加之發行改革不時伴隨著發行暫停與重啟，使新股發行融資這一本該是資本市場基礎之一的“平常功能”，總在客觀上引起投資者的大幅心理波動。

究其根本原因，在于新股發行定價欠合理、買賣雙方博弈機制不健全。作為一個處于新興加轉軌期的市場，通過一次全面徹底的改革一舉解決上述問題并不實際。資本市場改革發展的核心在于為實體經濟轉型發展提供更好服務，發行改革的核心目標亦然。縱觀5年發行改革之路，雖然各個階段的改革中，受制于資本市場發展實際，作出了不同的制度安排，但在市場化、法制化，尊重市場主體需求、提升市場配置資源效率的改革目標上并無二致。

2009年6月11日，證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》正式實施。這份指導意見內文不長，但卻對未來一個階段的發行改革作出總體規劃，提出包括市場價格發現功能優化，強化買賣雙方內在制衡機制；提升股份配售機制有效性，緩解巨額資金打新，提高發行效率；重視中小投資者投資意愿；增強風險揭示力度等四方面預期目標。

由于新股發行體制改革涉及市場全局，波及面廣、影響大，因此2009年的改革方案明確了“漸進式改革”的路徑，提出以分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。

此后，2010年10月11日，證監會發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，在2009年改革的基礎上，進一步完善報價申購和配售約束機制，給予主承銷商自主推薦詢價對象的權利，增強定價信息透明度，細化中止發行的情況。

2012年4月28日，《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》發布，這一階段的改革為抑制“三高”提出發行市盈率25%紅線，并著力加大對信息披露的要求，不斷提前預披露時點；對中介機構的權責更為明確，要求也顯著趨嚴。

2013年11月30日，《關于進一步推進新股發新體制改革的意見》實施，在國務院文件明確將推進發行注冊制改革的背景下，這一階段的改革在市場化、法制化的取向下，進一步突出了信息披露為中心的監管理念，取消對發行定價的量化要求，取而代之以加大信息公開力度，提高新股發行各層面、各環節的透明度，加強過程監督的做法。

5年發行改革給市場之手更大空間

從四輪階段性改革的內容來看，5年發行改革體現出了如下一些特點和趨勢：

首先，現象治理與理順市場機制并行。在2009年發行改革的整體思路下，歷次發行改革又都有階段性的重點，如治理報價亂象、緩解企業大比例超募、抑制市場不理性“炒新”等，同時每階段改革又都在完善定價機制、完善股份發行政策、優化網上發行機制、完善回撥及中止發行機制、加強信息披露及新股認購的風險提示等方面“小步快走”，體現了標本同治的改革意圖。

其次，不斷強化信息披露要求，加強中介機構責任。從最初的審批制，到核準制，再到向注冊制過渡，發行改革始終意圖推動市場選擇前進、監管把關后退，不斷強化市場化配置資源的能力。四輪改革探索找準了以信息披露為核心的抓手，明確信息披露責任人、提前預披露時點、細化披露要求，在將權利交歸市場主體的同時，也將責任交歸市場主體，本輪發行改革以來，中介機構不時感慨“IPO項目不好做了”或許正是責任強化的一個側面體現。

再者，監管重心不斷向事中事后轉移，強化過程監管及過程微調。經過2009及2010年的發行改革，市場化改革方向、各主體須歸位盡責已為各方認同，這為后續改革作出了鋪墊。在此基礎上，2012年、2013年兩個階段的發行改革意見，以大篇幅提出了對發行人、中介機構的要求，以及監管部門在事中事后監管方面的舉措，更多通過約束發行人及中介機構行為，而非人為劃定“紅線”的方式，治理發行市場問題。同時，發行改革也不再以每隔一兩年大改一次的方式推進，而是在既有政策的基礎上，針對發行市場暴露出的問題不斷微調，借此提高改革效率、降低改革成本。

使市場在資源配置過程中起決定性作用，促進新股定價科學合理，培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，加強中小投資人的意愿主張與權利保護——說起來是發行改革過程中的“老生常談”，做起來卻是只有更好沒有最好的浩大工程。

2014年國務院出臺新國九條，為資本市場下一階段的發展描繪了藍圖、確定了路徑，同時新股發行注冊制改革方案也將在年內成形。這為下一個階段的發行市場化改革提供了大背景。2009年到2014年這5年對發行體制改革總“工程”來說并不算長，改革之路有起點、無終點，在向注冊制過渡的途中，發行市場的改革政策將如何落地，市場在新階段面臨的新問題如何通過漸進改革得以解決，值得我們繼續期待。

5年發行改革三大特點:

●現象治理與理順市場機制并行

●不斷強化信息披露要求，加強中介機構責任

●監管重心不斷向事中事后轉移，強化過程監管及過程微調