IPO重啟：從“三高”到“三無”

9只公告新股只有2家老股轉讓今世緣轉讓股份最多

本報記者張學光北京報道

6月11日，已經冷清了幾個月的北京金融街威斯汀酒店會議廳再次熱鬧起來，當天上午，剛剛拿到證監會發行批文的飛天誠信科技股份有限公司（簡稱“飛天誠信”）在這里舉辦第一場路演。按照流程，投資者最快在6月18日就可以參與上述新股的申購，這也意味著，暫停了將近4個月的A股IPO，終于迎來了第九次重啟。

截至6月11日，已經有9家擬上市公司陸續對外披露了新股發行的詢價公告，不同于上一輪新股發行，此次披露公告的9家公司中只有2家涉及老股轉讓，且比例極低，在這樣的榜樣示范下，接下來的新股發行恐怕都會遵循“無高價、無超募、無老股”的“三無”原則。

在一連串補丁政策的調整之下，證監會再也不用擔心新股發行的“三高”問題了。

老股轉讓成地雷

從6月9日晚間開始，拿到證監會發行批文的10家公司中9家陸續對外披露了新股發行流程及方案。

記者注意到，此次拿到批文的9家公司中，并非都來自于早在去年已經通過發審會但未能在今年年初完成發行的26家公司，其中只有無錫雪浪環境科技（簡稱“雪浪環境”）、云南鴻翔一心堂藥業和上海北特科技股份有限公司三家公司是在2012年完成過會，而剩余的6家公司均是在今年4月份到5月份之間剛剛通過發審會。

顯然，這一次證監會發放發行批文并不是按照先來后到的順序，這就引起市場的猜想，究竟什么樣的公司能夠率先順利拿到發行批文？

在讀過各家公司的詢價公告之后，很多投資者都發現一個問題，就是這9家擬上市公司當中，有7家公司在新股發行中不涉及老股轉讓，只有飛天誠信和江蘇今世緣酒業股份有限公司（簡稱“今世緣”）兩家公司安排了老股轉讓，但是數量卻少得多，其中，飛天誠信股東公開發售股數上限為500萬股，占到公司新股發行總量的25%，而今世緣老股轉讓518萬股，只占公司新股發行總量的10%。

事實上，今世緣早前的老股轉讓比例并沒有這么低，按照該公司在4月23日和5月6日兩次遞交的招股書申報稿，公司安排的老股轉讓數量上限是2590萬股，占公司新股發行總量的50%，然而在6月10日發布的最終招股意向書中，公司大幅縮減了老股轉讓的比例。

在發行前夜調整老股轉讓的并不止今世緣，在剩余的7家公司當中，多家都是臨時取消了老股轉讓。這其中，龍大肉食此前預計的老股轉讓不超過2500萬股，占整個發行量的46%；雪浪環境此前預計的老股轉讓不超過1400萬股，占公司整體發行量的70%，但是最終，這兩家公司都取消了老股轉讓。

各家公司做出上述調整源自于今年3月21日證監會關于新股發行體制改革的補丁條款，其中明確規定：“老股轉讓數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。”

但是，飛天誠信還是很“不聽話”地堅持了老股轉讓，背后的原因則是因為公司最近幾年來業績成長過快，2013年的每股收益達到2.68元。如果參照正常的行業市盈率54.16倍左右確定發行價，預計將高達145.15元，募集資金將達到29億元，遠遠高于公司計劃募集的6.18億元，因此，必須要靠老股轉讓消化掉一部分募集資金。

從“三高”到“三無”

從2012年新股發行體制新一輪改革以來，監管層力求解決的一個問題就是如何抑制“高發行價、高市盈率、高超募資金”的“三高”問題。

2013年12月，新股發行在經歷了長達一年多的暫停之后重啟，這一輪新股發行制度中有一項重要的調整，就是將新股實際募集資金和公司募投項目資金需求進行強制掛鉤，這樣就徹底解決了超募資金的問題。而為了平衡，還同時推出了老股轉讓制度，也就是說，如果市場供給資金超過了公司募投項目所需資金，那么公司的老股東可以拿出自己的股權出售來置換多余的資金。

問題很快出來了，奧賽康新股發行募集資金不過8.65億元，但是減持老股的套現資金卻達到了31.82億元，一時引得市場嘩然，其發行也不得不暫停。隨后，吸取了教訓的其他新股在發行時，紛紛將老股轉讓的比例與新股發行的比例控制在50%以內。

然而即便如此，還是很難解決問題。以飛天誠信為例，公司即便將老股轉讓比例控制500萬股，加上發行的2000萬股新股，總計公開發行量不超過2500萬股，如果按照正常的行業平均市盈率確定發行價，最終募集資金總額必然超過計劃募集資金量。而為了解決這個問題，公司此前也是想了諸多方案，除了老股轉讓之外，公司還將計劃募集資金的額度從此前的3.14億元大幅提升至6.18億元。

按照記者對9家擬上市公司的計劃募集資金和計劃發行數量進行折算，如果不考慮發行費用，對應的發行價和市盈率都遠遠低于行業平均水平，其中，飛天誠信按照計劃募集資金對應的發行市盈率是11.5倍，而行業平均水平是54倍；莎普愛思按照計劃募集資金對應的發行市盈率是8.8倍，而行業的平均水平是34倍；一心堂按照計劃募集資金對應的發行市盈率是9.3倍，而行業平均水平是22.4倍。

“監管層也是出于此前新股發行中出現的種種問題，但是最終表現出來的確實是有些頭痛醫頭腳痛醫腳。”方正證券財富管理顧問王劍在接受本報記者采訪時認為，行政手段過多地干預了新股的發行定價，結果就是導致新股申購和二級市場存在巨大的價差，助推了二級市場對新股的炒作。

按下葫蘆浮起瓢，一系列規則的出臺，最終將新股發行的“三高”問題壓了下來，但是，最終的結果卻導致了打新者從新股申購到二級市場之間實現了無風險套利。