IPO微調要義在于探索改革試錯糾錯機制

　　□黃湘源

此次IPO重啟首批７份新股招股說明書之所以跟以往有點不一樣，與其說是行政調控重又回歸IPO，還不如說是IPO的一種政策微調性嘗試，一種對改革試錯機制的探索。

具體說來，這次７家新股引人注目的不一樣主要有兩處。一是至少有４家新股沒有老股轉讓計劃，有老股轉讓的比例也較此前的案例有一定幅度的降低；二是一些新股的發行后市盈率預計將大大低于同行業市盈率水平。

據多位投行以及接近監管部門的人士此前透露，已經通過發審會的企業被要求不得超募，且發行價格水平不得高于行業平均市盈率，老股發售也原則上不再允許。一些反對者為此聲色俱厲地提出批評：“上述三條措施都將直接抑制新股的發行價格，導致IPO重回行政管制。”

記得在老股轉讓第一股奧賽康被緊急叫停時，市場各方也曾聽到過幾乎一模一樣的批評聲音。引起那次事件的直接原因是奧賽康公布的新股定價，發行市盈率達67倍，遠高于同行業在二級市場的水平，并且老股轉讓募集資金超過新股募資4倍多。這不僅激起了市場的強烈不滿，理所當然也引發了監管層的不安。今年1月12日晚間，證監會緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》，要求發行價市盈率高于同行業二級市場均值的公司提前三周連續每周發布一次投資風險特別公告，并抽查發行人詢價、路演過程以及網下報價過程。然而，讓人奇怪的是，有人對于奧賽康這樣瘋狂圈錢、老股大規模高價套現無動于衷，而對監管這次出手則不論是否事出有因，一概斥之為扭曲供求關系的行政干預，不利于IPO的市場化改革。

筆者無意為行政干預辯護。不過，不能不提醒一下的是，在Ａ股市場整體上尚未過渡到注冊制也即并未真正進入市場化時代的情況下，無論新股發行定價機制的改革，還股轉讓即存量發行機制推出，盡管無不借用了市場化的名義，可是究竟能在多大程度上體現市場的作用，不無疑義。問題不僅在于新股發行定價迄今為止，仍然還存在稍不留神發行人和利益中人就可能以自主定價自由配置的名義，哄抬發行市盈率進行利益交換和利益輸送的危險趨勢，而且，搭乘新股發行順風車的老股轉讓，既不能向市場證明老股東對新股發行上市前景的信心，反而為老股東提供套現跑路便利，更激活了一上市就搶先奪路而逃的做空基因。凡此種種充分說明，以行政審核制為核心的政策市的所謂市場化改革方案，并不能充分反映投資者的利益。既然如此，把政策市調整自身制定的政策規定，跟試錯不可分割地聯系在一起的糾錯一概視作行政干預，只要一調整一糾錯，就說是回歸行政干預，是反市場化，豈非咄咄怪事？

市場化不是單行線，注冊制改革更不可能一蹴而就。以我國目前的國情，IPO市場化在很大程度上就是個不斷嘗試、摸索和試錯的過程。改革不是IPO急癥室，不能像一個長期諱疾忌醫而被推進急癥室的瀕危患者那樣，把動手術當成姑妄一試的唯一選擇。改革離不開試錯機制，而試錯既然包括容錯，理應也包括糾錯。就像摸著石頭過河一樣，一腳踩上去覺得有點懸，就應當允許收回來腳再探再試，怎么可以將錯就錯，明知踩空或踩到了會活動的石頭，也非得冒著落水的危險硬踩下去不可呢？

這次高考作文有個地區出了個有關“山羊過獨木橋”規則的題目。高考作文提供的材料稱：運動會“山羊過獨木橋”項目規則是學生從獨木橋兩邊同時上橋，在橋中間時兩人相遇，會有一個人下橋一個人通過。但這個項目的預賽時，有一對同學在橋中間抱住轉身，雙雙通過，裁判對此有爭議。證監會這次讓一心圈錢套現的發行人和老股轉讓者稍稍讓一點步，在筆者看來，也有點像是讓市場化改革愿望與維護投資者利益的要求在新股發行獨木橋中間互抱轉身，以便雙雙通過。實踐是檢驗真理的標準。這種發行政策微調能否達到目的，另當別論。但這次微調本身所反映的糾錯思路，總體上沒有錯。IPO改革決不能像傳統意義上的“山羊過獨木橋”一樣，不管所謂的發行市場化如何出格，也只能讓一路通過，而不能干預，不能糾錯，也不能謀求別的解決問題的道路。IPO改革的糾偏或糾錯，是改革的題中應有之義，試錯糾錯機制的題中應有之義。說到底，這就是要求作為既得利益者的融資方對作為買單者的市場投資者讓一點利。

IPO改革要跳出非市場化即回歸行政干預這樣的“囚徒窘境”，筆者以為，先要走出的就是所謂的市場化理論所強加給市場的“錯置實景”迷途。市場化的真正要義既然在于讓市場在資源配置中起決定性作用，那就意味著既要注重維護和保護融資者利益，更須關心投資者的切身利益。回顧以往，滬深股市IPO改革之所以屢屢在這兩者關系上處置上失之偏頗，除了在思想方法上容易受先入為主的格式化思維影響之外，不能不說跟作為既得利益者的融資方以及全身心為之服務的承銷商和中介機構走得太近是分不開。對此，糾錯的方法只有一條，那就是多聽聽來自市場來自投資者的聲音。

在行政審核制尚未完全過渡到注冊制之前，指望IPO改革一出手就是完全意義上的市場化，一點也沒有行政干預的色彩，是不切實際的。一項改革政策的優劣，問題主要并不在于表面上所顯現出來市場化還是行政干預的色彩有多少，而是在實質性利益傾向的選擇上偏袒既得利益者還是維護投資者利益多一點或少一點。這里，當然不可能簡單套用非此即彼的形式邏輯思維方式對號入座。只要能通過及時而有效的糾錯機制使IPO不斷離改革的正確方向和目標更接近一些，那么，一些局部的帶有過渡性質的糾錯舉措或手段在政策市條件下不可避免地顯示出來的行政色彩，就是很正常的事。正如習近平總書記所指出的那樣：在市場作用和政府作用的問題上，要講辯證法、兩點論。如果“看不見的手”和“看得見的手”都用好了，就能形成市場作用和政府作用有機統一、相互補充、相互協調、相互促進的格局，推動經濟社會持續健康發展。（作者系資深市場評論人）