IPO改革被指“開倒車” 行政限價必引二級市場爆炒

IPO年內二次重啟已進入最后讀秒階段。

6月10日，證監會核準了10家企業的首發申請，滬深交易所各5家。根據程序，擬上市公司獲發行批文后就可披露發行公告，進入路演、詢價等發行程序。如果不出意外，這10家企業將于6月底上市。

然而，證監會出于呵護市場初衷的IPO“窗口指導”卻被批評為新股發行體制改革的倒退。某投行人士告訴《中國經營報》記者，“（證監會的）行政干預不僅與市場化改革思路相悖，而且，也抹殺了此前新股發行體制改革的成果，絕對是倒退。監管層必將為實施行政干預的負面影響買單。”

發行人爭做“好孩子”

據Wind統計數據顯示，上述證監會核準的10家企業共計劃發行股份4.16億股，募集資金52億元人民幣。其中，北特科技、今世緣酒、依頓電子、聯明股份、莎普愛思計劃在上交所上市，募集資金30.36億元；龍大肉食、富邦科技、飛天誠信、雪浪環境、一心堂則在深交所上市，募集資金21.67億元。

聯明股份、龍大肉食等四家企業最早將于6月18日實施網上申購。按照慣例，一般在中簽結果公布后的兩周內，最短只需幾天時間，公司即可IPO。

北京某券商保薦代表人告訴本報記者，證監會“窗口指導”建議發行人和中介機構，根據實際情況和需求確定募集資金總額，不得超募；發行價格水平不得高于行業平均市盈率；盡量壓縮老股轉讓比例，原則上不再允許進行老股轉讓。而且，證監會希望企業總體發行規模相對較小。

盡管該券商保薦代表人表示“上述指導是建議，但不是硬性要求”，然而一個不爭的事實是，首批拿到批文的企業普遍被業內認為是嚴格遵照IPO“窗口指導”新政，率先進行發行方案調整的“好孩子”。用投行人士的話說，誰先改誰先拿批文。

本報記者發現，在首批10家公司中，除了飛天誠信外，其余均剔除了老股轉讓因素。而且飛天誠信老股轉讓股數很少，上限為500 萬股。同時，飛天誠信承諾，老股轉讓“由公司發行前持股滿3年的股東按發行前持股比例公開發售，如果實際募集資金少于計劃所需資金量，則不設老股轉讓。”

記者在查閱對比各家企業的招股說明書后發現，在“窗口指導”后，多家企業對招股說明書進行了調整。比如，募資數量比預披露時減少，募資投向為“補充流動資金、償還銀行貸款”的明顯減少。

在此前預披露材料中，依頓電子曾計劃為年產110萬平方米多層印刷線路板項目和年產45萬平方米HDI印刷線路板項目募集13.8億元，然而正式公布的招股說明書中，募集金額卻減少了7200萬元，同時該公司還將預披露中不超過12000萬股的發行規模縮減至不超過9000萬股。

龍大肉食的募資金額變動更為明顯，擬將發行募集資金4.98億元，投資于“年出欄31萬頭生豬養殖（2.85萬噸優質自養豬肉產品）項目”和“6000噸低溫加工肉制品新建項目”，相比此前預披露時的總投資減少了1.18億元。

低價發行必引致諸多負面效應

證監會的“窗口指導”不僅重回行政管制老路，而且上述措施都將直接抑制新股的發行價格。再加上證監會對今年100家新股數量的總體限制，必將招致更多的負面效應。

其中，首當其沖的就是，低價發行將引發二級市場對新股的爆炒。

在發行價格的“窗口指導”下，首批10家企業發行后市盈率均大大低于同行業平均市盈率水平。用投行人士的話說，PE定價太慘了。

以聯明股份為例，公司扣除非經常性損益后的每股盈利0.99元，所對應的發行后市盈率為12.63倍。相比之下，該行業（汽車制造業下屬的汽車零部件及配件制造業）平均靜態市盈率為30.74倍。

今世緣酒和依頓電子對應發行后市盈率分別為11.87倍和13.63倍。若與該行業的平均靜態市盈率16.84倍和50.64倍相比，其發行市盈率也都低于行業平均水平。發行后市盈率最低的是莎普愛思，其對應發行后市盈率僅9.06倍，而其所處化學制劑行業的平均靜態市盈率為35倍。

“行政限價的結果是，企業發行上市后，二級市場的爆炒。”北京某券商保薦代表人對記者說，“走著瞧吧，炒新之風再起，證監會又會忙著抵制新股投機性炒作。其實，他們才是真正的始作俑者。”

在行政限價的影響下，上述投行人士稱，“新股也用不著詢價了，估計詢價也就是走個過場。”不過，他表示，新股的最后發行價格還是會（比以上PE）略高一點兒。

本報記者獲悉，龍大肉食、雪浪環境、飛天誠信3家企業已初步詢價，其他幾家企業的詢價工作也將啟動。根據新股發行日程安排顯示，聯明股份、龍大肉食、雪浪環境、飛天誠信將在6月18日實施網上申購，北特科技、依頓電子在19日申購，一心堂和今世緣則在23日申購。

對于熱衷于打新的資金而言，即將上市又被行政限價的新股，在發行上市后的漲幅會比較明顯，而這無疑是一個暴利投機的機會。因為當前中國資本市場上的資金偏好就是炒小、炒新。

其實，在今年首輪上市新股中，就有企業將發行價降至行業平均水平以下，且大比例剔除網下機構高報價，引致資金哄搶。最典型的是眾信旅游，其高報價剔除率達到96%，在首日頂格上漲后又迎來10個漲停板，成為新股被爆炒的典型案例。統計數據顯示，在今年上市的48只新股首日全部上漲，其中44只漲幅達44%，新股不敗的神話愈演愈烈。且隨著上市后的股價連漲，中簽者的實際收益率更為驚人。

據中金公司測算，在今年首批發行的新股中，若單日可同時參與幾家新股項目，預計個人投資者的平均新股申購收益在25%左右。若單日僅能參加一家新股項目，則個人投資者的平均新股申購收益在7%左右。

市場打新資金已經枕戈以待了。不少基金已在減持股票倉位，集中火力打新、炒新成為行業共識。

來自中登公司的數據顯示，從4月18日新股預披露啟動至今，已有近四萬“僵尸賬戶”蘇醒。隨著市場活躍度的不斷增加，這些“僵尸賬戶”正在為新一輪的“打新”做熱身準備。

IPO改革成效遭業界質疑

在IPO向注冊制變革的新氣象下，新股發行體制改革卻在走回頭路。與媒體糾結于改革的細節不同，投行對監管層此舉可謂是“哀莫大于心死”。

某投行人士指出，“這一次IPO重啟，不僅沒有進步，（行政干預本身）反而是一種倒退，與年初制定的市場化改革思路相反。”

從2004年建立保薦制度，到探索和完善詢價制度，再到2009年，取消了發行定價的窗口指導，新股發行改革的成果來之不易。

其后由于IPO的中斷，改革也出現過反復。2012年，證監會要求發行定價必須參考行業平均市盈率，定價水平超過行業平均水平25%的需要重新上發審會。去年年底，新版新股改革意見取消了行政限價手段，引入主承銷商自主定價，進一步提高定價和配售的市場化程度。這一切，都是在為IPO發行向注冊制的飛躍打基礎。

“如果在遇到問題時就不能堅持市場化改革這一正確方向，無異于開倒車。”上述投行人士表示，如果簡單限價、限融資規模是新股發行體制改革的一劑良藥，那么新股發行改革早就成功了。但是在錯綜復雜、利益交壑的A股市場，沒有一個問題是簡單的問題，也不可能采用一個措施就起到立竿見影的效果。

此次IPO重啟，新股發行的“三高”、老股套現以及新股瘋狂炒作等A股市場廣為詬病的頑癥仍然無法根除。“這是最令人失望的。”在北京某券商保薦代表人看來，“資本市場的改革應該是系統性的建設，必須高屋建瓴，而不是簡單的修修補補，更不能打著市場化旗幟，做行政干預的行為，完全無益于改革推動。這樣的改革結果只會是按下葫蘆浮起瓢。”

CCTV首席評論員鈕文新公開表示，無論是IPO三高，還是二級市場低迷，這些問題歸結原因都是資本市場定價失敗的問題。鈕文新稱，資本市場最核心的作用是為資本尋求一個市場的定價，而這個定價要有效，只有資本定價準確，投資者和融資者的利益才能得到平衡。

“如果窗口指導成為常態，詢價只是形式，資本市場必將缺乏市場化的價格發現功能。這將成為中國資本市場的硬傷。”上述保薦代表人評價，盡管監管層的做法的初衷是希望呵護市場，但其與市場化背道而馳的做法在本質上注定了改革的失敗結局。

一個與IPO沒有因果關系的例子或許可以從一個側面證明海外市場對A股的評價。

6月11日，MSCI宣布，將不把中國A股納入新興市場指數。這一結果給國內大量的樂觀派以重挫。MSCI表示，A股市場已經在逐步開放中。但是，目前的（QFII和RQFII的）配額制度還有太多限制，因此，難以將A股立即納入主流的指數系統。

對于股票市值全球排名第三、亞洲第一的A股市場來說，其獲取真正市場地位，或許還有相當長的路要走。