肖玉航：由世界杯看A股市場(chǎng)規(guī)則頻變之弊

隨著巴西圣保羅市伊塔蓋拉球場(chǎng)的一聲哨響，全球進(jìn)入了為期一個(gè)月的世界杯時(shí)間。充滿懸念的高水平比賽，令各國(guó)的球迷們?nèi)绨V如醉。世界杯是地球上將近二分之一人四年一度的狂歡，盡情釋放生命激情的嘉年華。

迄今已舉辦了20屆的世界杯（FIFA World Cup）即國(guó)際足聯(lián)世界杯，是當(dāng)今世上最高榮譽(yù)、最高規(guī)格、最高含金量、最高知名度的足球賽，與奧運(yùn)會(huì)并稱為全球體育兩大頂級(jí)賽事，甚至轉(zhuǎn)播覆蓋率還超過(guò)奧運(yùn)會(huì)。按比賽規(guī)則，世界杯每四年舉辦一次，任何國(guó)際足聯(lián)會(huì)員國(guó)（地區(qū)）都可以派出代表隊(duì)報(bào)名參加這項(xiàng)賽事。世界杯賽程分為預(yù)選賽階段和決賽階段兩個(gè)階段，世界杯預(yù)選賽階段分為六大賽區(qū)，每個(gè)賽區(qū)需按本賽區(qū)的實(shí)情制訂預(yù)選賽規(guī)則，而各已報(bào)名參加世界杯的國(guó)際足聯(lián)（FIFA）會(huì)員國(guó)（地區(qū)）代表隊(duì)，則需在所在賽區(qū)參加預(yù)選賽，爭(zhēng)奪進(jìn)入世界杯決賽階段的名額。可以說(shuō)，在規(guī)則下公平、激烈的競(jìng)爭(zhēng)，是世界杯足球賽能成為世界體育最為重要的賽事之一的根本。在世界杯競(jìng)賽面前，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)均遵循嚴(yán)格的規(guī)則，越位、點(diǎn)球、任意球、黃牌、紅牌與加時(shí)賽、小組出線、決賽等規(guī)則多年不變。盡管其小的細(xì)節(jié)有所調(diào)整，但大的規(guī)則從未搖擺過(guò)，這也是公平競(jìng)爭(zhēng)與比賽的最大魅力所在。

作為長(zhǎng)期研究中國(guó)資本市場(chǎng)并熱愛世界杯的一員，筆者由世界杯的歷史與現(xiàn)狀，聯(lián)想到滬深A(yù)股市場(chǎng)的現(xiàn)狀，痛感規(guī)則的頻變，或是我國(guó)資本市場(chǎng)低迷難振，一部分股票估值過(guò)高且風(fēng)險(xiǎn)較大的原因之一。

世界主要資本市場(chǎng)，總體遵循大的交易規(guī)則與法律也是重中之重，交易規(guī)則很少改變，機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展取決于自身運(yùn)作，承擔(dān)“買者自負(fù)，自由競(jìng)爭(zhēng)”的原則，在波動(dòng)起伏的證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)的淘汰與發(fā)展共存，比如美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)雄踞一方的雷曼兄弟就在危機(jī)中破產(chǎn)。歐美等成熟市場(chǎng)盡管多年來(lái)也存在大的波動(dòng)，但總體交易規(guī)則與上市規(guī)則始終相對(duì)穩(wěn)定，卻基本沒有出現(xiàn)過(guò)隨意變動(dòng)的情形，這也是市場(chǎng)能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置作用的保證。

比較起來(lái)，在滬深股市，無(wú)論是上市規(guī)則還是交易規(guī)則，這些年來(lái)變動(dòng)頻率實(shí)在太高，有的改變具有雙向性，有的則表現(xiàn)出較大的隨意性。比如IPO發(fā)行改革，20多年來(lái)共有過(guò)9次重大變革，2009年以來(lái)幾乎是每年一變。因?yàn)樾Ч患焉踔烈l(fā)了市場(chǎng)動(dòng)蕩，有的新規(guī)則才發(fā)布又被緊急叫停。

今年全國(guó)兩會(huì)前，滬深兩市發(fā)行與上市48家新股，其后停止發(fā)行，預(yù)披露制起航。在經(jīng)歷了4個(gè)月后，IPO再一次啟動(dòng)，其申購(gòu)模式與交易方式再次變動(dòng)。比如發(fā)行與上市規(guī)則方面，新股發(fā)行申購(gòu)、上市交易幅度、停牌次數(shù)、資產(chǎn)重組股的復(fù)牌制度等。某些規(guī)則甚至“朝令夕改”，這多少反映了規(guī)則變動(dòng)的隨意性。據(jù)筆者的比較分析，如此高頻率的規(guī)則變動(dòng)，在世界資本市場(chǎng)上是很少見的。

對(duì)比同期不少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股市，其交易規(guī)則與新股發(fā)售、上市、交易等均保持連續(xù)性，不會(huì)頻繁更改，投資者預(yù)期與認(rèn)知明確，其正如世界杯競(jìng)賽規(guī)則一樣，遵循著規(guī)則的連續(xù)與嚴(yán)肅、公平的特征，這也是歐美股市能夠體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，優(yōu)化資源配置功能的體現(xiàn)。

筆者接觸到不少投資機(jī)構(gòu)與中小投資者，多數(shù)國(guó)有機(jī)構(gòu)對(duì)于規(guī)則的頻繁變動(dòng)很無(wú)奈，而因規(guī)則頻變而使得不少無(wú)所適從的投資者離開了市場(chǎng)，一些堅(jiān)持市場(chǎng)投資的也認(rèn)為股市規(guī)則改來(lái)改去，“圈錢”行為卻不見有多少收斂。

筆者由此認(rèn)為，在萬(wàn)千球迷熬夜觀賽，津津有味地競(jìng)猜各隊(duì)比賽結(jié)果的時(shí)候，我們倒真該仔細(xì)琢磨世界杯競(jìng)賽規(guī)則的連續(xù)性與公平性。試想，如果世界杯比賽基本規(guī)則頻繁修改，那讓各國(guó)球隊(duì)如何適應(yīng)？豈不是將會(huì)給球賽帶來(lái)致命的打擊？老實(shí)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)與當(dāng)今世界主要資本市場(chǎng)的差別不在規(guī)模上，而在制度建設(shè)上，在于有無(wú)可持續(xù)性的公平交易規(guī)則上。在市場(chǎng)初創(chuàng)的探索期，規(guī)則當(dāng)然需要不斷完善，但無(wú)論如何不能朝令夕改，既是規(guī)則，就得要有持續(xù)性，制訂時(shí)眼光就得放長(zhǎng)遠(yuǎn)，不能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。要是無(wú)法形成相對(duì)穩(wěn)定且公平的市場(chǎng)規(guī)則，怎么可能有穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期？

（作者系資深市場(chǎng)研究人士，新華社瞭望智庫(kù)特約研究員）