機構網下打新“悲情”結局：收益率不敵債券回購

6月23日，依頓電子（603328.SH）發布了首次公開發行股票網下發行結果及網上中簽率公告。

由于網上初步有效申購倍數為176.38倍，超過了150倍并引發回撥，將5400萬股股票（本次發行總量的60%）從網下回撥到網上。回撥后，網下最終發行數量僅為900萬股，占本次發行總量的10%。

最終，在公司網下配售中，A類、B類以及C類投資者的獲配比例分別僅為0.71%、0.45%和0.32%。相比之下，回撥后，網上發行最終中簽率從0.57%提升到了1.70%。

而此前發行的龍大肉食（002726.SZ）、雪浪環境（300385.SZ）、飛天誠信（300386.SZ）、聯明股份（603006.SH）等4只新股中，對應的網下中簽率分別低至0.1961%、0.1321%、0.4878%、0.0754%。如最低的聯明股份網下申購中簽率甚至還不到千分之一。

對此，華南一家基金公司人士直言，在如此低的中簽率下，新股收益率恐怕不能覆蓋包括資金拆借成本、凍結資金時期的其他機會成本等在內的打新成本。

“以聯明股份為例，其網下中簽中還不及資金凍結這幾天的債券回購收益率。如204001在6月18日當天最高飆升到30%，折算成實際收益率達到了0.1%。”該人士稱。

賣股打新得不償失

深圳一家私募機構負責人告訴記者，有很多機構預期新股網下中簽收益率遠高于持有貨幣ETF的收益，由此拋售并引發了貨幣ETF產品價格的下跌共振。但最后的事實卻證明機構得不償失。

很多機構甚至不惜折價賣出華寶添益（511990）和銀華日利（511880），致使銀華日利在6月17日達到10億的當日贖回上線而關閉日內贖回申請，導致銀華日利和華寶添益這兩只本來幾乎無風險的貨幣產品場內交易價格大跌，華寶添益在6月18日盤中最離譜時甚至跌到了99元的價格。

上述兩只產品在上周上半周盤中折價基本都維持在萬五到千一之間的高水位，加上貨幣基金自身的3.5%以上的年化收益，如果在6月17日買入并持有到20日的實際日均收益為高于15%以上的幾乎無風險年化收益，絲毫不遜色于網下申購新股的收益率。

統計數據表明，此次首輪4只上市新股0.57%的網上和0.22%的網下平均中簽率遠遠低于今年年初48只上市新股平均1.75%的網上中簽率和平均15.39%的網下中簽率。

對此，國泰君安分析師徐寒飛分析認為，若假設新股首日漲幅為50%，則首批4只新股的打新預期收益率網上為0.28%左右，網下僅為0.11%左右。但機構的資金成本，以GC001在6月18-20日的加權平均值7%且資金占用4天計算，則為0.077%，其成本已超過部分機構網下的打新收益。

特別是6月18日，巨大的資金需求缺口導致交易所資金利率飆升。當天，GC001最高沖至30%，收盤15.4%，較17日跳漲12.6個百分點。

不僅如此，由于機構投資者參與網下發行還需滿足市值要求，導致機構還需承擔2000萬股票市值的波動風險。

保險年金打新優勢上升

“由于新股發行有效入圍機構擴容，以及網下向網上回撥比例增加，網下中簽率大幅下降，使機構投資傳統的配售比例優勢不再延續。”徐寒飛預計。“與此同時，由于打新機會成本提高，預期收益率下降，打新未必能賺很多錢。部分機構投資者可能陸續退出。”

“年初IPO重啟時，網下申購首日回報率高達6.12%。我們預計，此輪IPO重啟后，預期網下申購首日回報率將大幅下降至0.08%。”徐寒飛稱。

興業證券策略分析師張憶東表示，此輪IPO新政實施后，發行人在招股意向書中新股披露了預計募集資金凈額、承銷費等各項費用、新股募集股數，在不超募的前提下，幾乎可以從三項指標近似計算出定價結果。

甚至出現了如聯明股份定價為9.93元，遠低于網下投資者報價中位數13.9元這樣扭曲的情況，實際募集資金僅完成了計劃募集資金的71%，如此，則定價市盈率恰好等于行業最近一個月平均靜態市盈率。

“扭曲的定價機制使得發行價低于市場定價，一旦申購新股成功，幾乎確定獲利，自然形成了打新盛宴。”張憶東稱。

“不過，在現有情況下，假設新股上市首日即出售，且漲幅達到交易所規定的最大幅度44%，根據已發行新股的網下配售比例和網上中簽率均值模擬計算，則網下投資者的年化打新收益將不及網上投資者的一半，分別為5.03%和13.04%。”張憶東表示。

相比之下，新股發行制度調整后，保險和企業年金網下打新優勢上升，預計仍將積極參與打新套利機會，由此將繼續帶來資金規模和資產配置行為調整。

“由于保險和企業年金機構上半年投資債券、貨基和協存收益已獲得良好回報，新股發行重啟后，部分機構將繼續通過贖回基金、賣掉債券等變現資金參與打新。”徐寒飛認為。（編輯 巫燕玲）