步長制藥負重IPO：“大塊頭”的資本推手

山東步長制藥六年前就埋下的IPO伏線，終于在今年夏天獲得了實質性進展。

6月20日，證監會公布了第44批14家企業預披露和預披露更新信息，其中國內中成藥領軍企業步長制藥赫然在列。如今以獨立模式上市募資的步長制藥，是在經歷了2010年與中恒集團合作“分家”的陣痛后，帶著眾多PE的海量持股敲響了資本市場大門。在持股多時、股權復雜的PE軍團注視下，步長制藥背負的融資壓力顯而易見。

據山東步長制藥股份有限公司IPO招股說明書顯示，公司計劃發行股數不超過6980萬股，擬登陸上海證券交易所。IPO的保薦機構（主承銷商）為中信證券。

而在六年IPO之路上，步長制藥所受的質疑一直集中在家族管理層交接、產品質量風險以及“步長銷售模式”的紅利將盡等問題上。“一手開創步長制藥的資深藥人趙步長已經年過七旬，與四名子女的權力交接看似平順，但企業管理理念的傳承一直都困擾著諸多國內企業。步長制藥對于上述問題的應對，似乎依然沒有拿出實質的成果。”一位本土醫藥企業負責人向21世紀經濟報道記者表示。

“大塊頭”的尷尬

根據2013年度中國制藥工業百強榜顯示：步長制藥力壓老對手天士力（600535.SH）控股集團有限公司，位列本土制藥工業第八名。2013年營業收入85.92億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤為11.77億元，占整體收入約13.7%。

從步長制藥在其早前的環保核查報告中得知，公司募資投向主要是將21億元資金放到7個項目中（含5.57億元用于心腦血管用藥生產基地新建、擴建項目在內）。

上市融資達成之前，步長待解的幾大難題又再一次被各方拷問，其中尤以主業產品過分集中所受質疑最多。

相比其他大型綜合醫藥集團而言，在步長的業務構成中，醫藥工業占到了公司業務的絕大部分。從步長制藥工業板塊來看，又幾乎被三大核心產品占據了絕大部分的收入，這也讓步長多年來的發展都被視為“雞蛋都放在一個籃子中”，風險未能被有效分攤。

盡管步長制藥旗下共有 60 余種藥品列入《國家醫保目錄》，但核心產品集中在心腦血管用藥領域，且腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液三大獨家產品共占2013年企業總收入的比例高達78.64%，旗下其他婦科用藥、腫瘤用藥則相對弱勢得多。

公司招股說明書中顯示：“2012 年度在心腦血管中成藥市場合計的占有率為8.07%，排名第一。（這三款產品）2011~2013年的合計收入分別達41.70億元、57.59億元和67.52億元。其中，丹紅注射液的毛利水平更是占到2013年企業總毛利的45.75%，比重連續三年產生增長。”

而在與天士力的復方丹參滴丸、以嶺藥業（002603.SZ）的通心絡膠囊、金陵藥業（000919.SZ）的脈絡寧注射液等產品競爭中，步長制藥的競爭優勢似乎也走到了瓶頸。

破與立的抉擇一直盤旋在管理層上方。趙步長在此前接受21世紀經濟報道采訪時曾表示，步長制藥在腫瘤、消化、呼吸科方面的團隊都很大。雖然公司目前在腦血管疾病比較突出，但公司一直希望在婦科、泌尿、腫瘤等領域深化步長的優勢。

與此同時，非核心產品一再被爆出的質量風波也讓外界對步長制藥的產品風控打了大問號。2003年、2004年，保定步長生產的參芍膠囊因“裝量差異”不合格，兩次登上江蘇省藥品質量不合格黑榜；2011年浙江省藥監局抽檢中，山東步長神州制藥生產的批號為101208的康婦炎膠囊被檢測出不合格，該藥屬公司主打的成熟產品之一。

資本推手的紅與黑

從步長集團的上市主體來看，山東步長制藥IPO后仍由步長（香港）控股有限公司控股。上市公司的法定代表人為創始人趙步長的長子、現任步長集團董事長趙濤擔任。

趙步長本人陜西籍，1993年創立咸陽步長制藥有限公司，后發展為山東步長制藥集團，并將早前陜西境內步長業務收購，2011年被證實為陜西省首富。

趙步長一步步將公司做成本土深具影響力的“藥企巨人”，自己也積累了大量社會名譽與經濟財富。多年來蟬聯陜西首富的趙步長和他的企業，在接班人問題面臨了抉擇。

而從過去數年的股權變更歷程來看，子女分權與資本深度介入成為了步長交接的“主旋律”。

在步長制藥的管理層中，趙步長的長子趙濤與次子趙超分別擔任董事長和總裁，長女趙驊與次女趙菁則分別擔任供應總監與副董事長職務。

權力的交接伴隨著家族外部勢力的進入。隨著公司逐步引入外部投資人，優化股權結構，IPO發行前趙濤間接持有公司股權已經降為55.47%左右，預計IPO后持股比例將進一步降至 49.8%左右（仍為公司實際控制人）。

早在2012年3月步長制藥完成股改之前，步長已經經歷了十次股權轉讓。其中，尤以2010年12月步長集團就曾獲得總額在2~3億美元的私募融資最為人所知。據傳出讓的股份比例在6％~8％左右，其中摩根士丹利對山東步長的投資為8000萬美元。

而在上個月，步長原股東江蘇瑞華與大中宏宇將其持有的步長制藥全部股權分別轉讓給藍色基金和西藏丹紅后，步長內部的資本脈絡首次公之于眾。包括鄞州新華、MS TCM、鴻寶國際、富利佳投資在內的多家私募基金分享了近20%的股份。

快速引入外部投資者，令外界對于公司管理滑向逐利極端不無擔憂。事實上，早前的資本合作就已讓步長嘗到了苦果。2010年度與中恒集團的合作不僅使雙方合作上市的計劃泡湯，中恒集團大爆步長弊端的內容也引發了投資界對步長的警惕。

中恒方面曾對外直言：步長公司內部管理相當不到位，忽視了血栓通與丹紅同類競品內耗的風險，在銷售的過程中相互排斥，無法達成共贏。同時，山東步長沒有按照協議約定，投入必要的費用，開展學術推廣活動，未能有效提高血栓通等產品的知名度。（編輯 楊顥）