新股定價機制微調真相：紅利如何讓渡至二級市場？

這批新股皆擁有較低的發行市盈率，這源于今年3月份開始的一場定價機制微調。監管層宣布新股發行數量不再與募投項目資金量強制掛鉤，IPO超募管理隨之進入一個新階段。

此后，隨著控制超募、網上網下回撥機制等的結合，一場新股紅利向二級市場讓渡的改革漸次展開。

證監會在新股啟動上市前公布的一則問答，總結了這種新監管時代的三個特點：市值配售限制不參與二級市場的“打新專業戶”申購新股；網上配售不按持股市值進行比例配售，有利于持股較少的中小投資者參與申購；網上發行先繳款再配售有助于投資者審慎判斷新股投資價值，理性申購。

未來，這種讓渡還將走向什么樣的路徑？

“新超募”監管

在“新超募”監管階段中，超募這個概念與3月之前的并不相同，因為對于募集資金的用途放開，也就使得此前較為僵化的募投項目編制可以更貼近實際。

在這種情況下，多家企業已著手調整募集資金的使用情況。比如本輪發行的新股中，就有多家公司在“微調新規”出臺后調整了募資的使用，有些追加了募資額度，以償還銀行貸款和補充營運資金。

比如飛天誠信（300386.SZ），其在最終招股說明書中，將原計劃募集資金額度由3.13億元，提高到6.18億元。

在這種情況下，“超募”概念已悄然生變。

監管層的思路在于，在放開使用限制之后，募投項目資金需求量就應與其生產經營規模、財務狀況、管理能力和資本支出規劃相適應。

證監會新聞發言人此前指出，應“避免過度融資”。“在發行過程中，我會還將持續關注發行人實際募集資金情況，原則上，實際募集資金不應超出招股說明書披露的募集資金需求量。”

“控制超募”成為了新一輪新股發行中的監管關鍵詞，也隨之帶來了這一批新股的低市盈率情況。

然而，在新的超募解決階段，仍有諸多局限，其中最關鍵的或是公眾流通股比例限制。超募的解決，由發行量的調整的確可以解決，但我國《證券法》有關條款又規定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%。這使得監管層在利用發行量調整這一招時“功力”大減。

21世紀經濟報道記者從接近監管層人士處獲悉，未來將修改《證券法》中“公眾流通股比例不得低于25%”這一條款，上述局限將得以改善。

機構打新教育課

此番改革普遍被視為新股紅利的重新劃分，在“舊超募”監管時代，發行高市盈率將新股紅利聚集在一級市場，而在“新超募”監管時代，則將這份紅利讓渡至二級市場。

這與3月份政策微調中的其他一些措施結合起來，就使得這種讓渡更加明顯，也給眾多機構上了一場打新教育課。

今年3月份的新股發行政策微調提出，“進一步滿足中小投資者的認購需求。增加網下向網上回撥的檔次，對網上有效認購倍數超過150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其余全部回撥到網上。”

這給日后的新股發行申購首日“意外”埋下伏筆。

因控制超募導致的“白菜價”發行，機構采取了廣撒網的策略。新股發行價基本確定，決定詢價機構能否入圍的關鍵是申購數量。為了在詢價時能夠入圍，機構的報價策略是撒網式參與10只新股報價，盡量按網下申購上限去報，使得各類機構著急騰挪資金準備繳納新股申購款，甚至不惜賣出股票。

事實上，在本輪新股發行啟動前，機構打新策略就已往高中簽率方針上轉移了，基本面研究已被很多機構拋棄，打新效率和命中率成了唯一目標。比如有的打新基金在發行時就宣傳“打新節奏提高至每周打10個新股，確保打中新股數量大大增加”。

然而，低市盈率發行價、回撥機制、繳納認購款政策結合下，機構卻難如所愿，近幾年首次出現了網上中簽率高于網下的情況。

既便如此，低價的誘惑仍令機構深陷其中。

“其實很多基金經理都不看規則的，看到新股價格低，就填單子了，然后讓手下交易員去操作，到了繳款時才發現這么一回事。”一位北京基金公司的基金經理直言，“所以才在當時急忙通過賣股票等辦法來籌錢。”

紅利轉讓后

從超募控制、到機構打新受挫，這些都是規則的微調與市場行為之間碰撞帶來的新變化，而更新的變化或許就出現在6月26日。

在交易所公布了新股首日的交易新規則之后，新股的交易時間理論上得以加長，預計新股上市首日的換手率會有所提高。

從新股主體來講，較低的發行市盈率，使得其在上市初期的連續爆炒預期更加強烈。

對于機構而言，以往的網下無風險套利空間被壓縮，打新收益率下降。目前，網上新股申購市值改按20日平均值計算，網下申購須持有1000萬元市值，大幅增加了機構（特別游資機構）申購新股的成本。“不排除新股收益率將降至5%以下，今年上半年網下配售大幅盈利的局面難以再現。”上述基金經理指出。

而這與其申購新股的資金占用成本對比，則顯得有些經濟效益不足。比如以一家券商的自營賬戶為例，已成功獲配飛天誠信等4只新股，累計需動用資金近11億元，但最終獲配新股市值僅98萬元。

因此，這場新股紅利的新蛋糕切割術，在可預見的未來一段時間，將會扭轉一部分網下套利資金的涌入情況。

“預計未來再參與打新的只有是資金規模較大的機構，20億以下的基金會退出打新這一市場。”一位機構人士指出。

然而，也有分析人士擔憂，這些資金在打新領域受挫，必然會轉向二級市場尋求機會，可能會成為新股上市后參與二級市場爆炒的主力軍。

而面對即將出現的新股爆炒局面，監管層又將如何應對，還有待市場的觀察。（編輯卜堅鄭世鳳）