PE熱衷IPO與重組炒作的路走到盡頭了

歷經十多年的砥礪潛行，私募股權投資基金（Private Equity）終于成為管理資產規模過萬億的“正規軍”。在“新國九條”頂層設計的重視、并購重組浪潮的推動下，我國的PE面臨成長為人民幣大型私募股權投資基金的難得機遇。但多年的野蠻生長、“掙快錢”的行業浮躁習性，使得我國的PE過于熱衷IPO與重組炒作。

PE股權投資的火爆始于上輪牛市，尤其是2009年IPO市場化改革后，動輒幾十甚至上百倍的新股發行市盈率，為PE退出帶來了豐厚回報。在2012年10月創業板推出三周年時，共有356家企業融資2301億元，VC/PE機構通過IPO退出，共獲賬面回報609.1億元，平均賬面回報率為9.15倍。在今年初本輪IPO重啟時，在700多家排隊上市企業中，具有VC/PE背景的有317家，占比達43.8%，這些PE都在等待分享IPO盛宴。借我武生物嘗了“頭啖湯”的東方富海等三家PE機構，獲得至少10倍以上的賬面回報。

IPO高達10倍左右的回報，使私募股權投資資本的退出過于集中在首次公開發行上。機構也普遍更希望去投Pre-IPO項目，以實現短期超高獲利。但隨著注冊制改革的逐步推進，6月新股發行又重歸20倍左右的市盈率控制，此舉將逐步消除過高的發行溢價，一二級市場差價將逐步縮小，后期項目的投資收益勢必將逐步回落。新股半年發行100家的管理預期，也使PE退出壓力大增，在這種趨勢下，如果PE行業仍以投資少數股權為主流模式，只會做Pre-IPO項目而不具備核心競爭力，只在國內與上市公司設局炒作并購重組題材，整個行業勢將逐漸萎縮。

隨著Pre－IPO機會的逐漸減少，并購基金將成為私募股權投資市場重要的基金類型。并購市場或將成為新藍海，估計將是未來PE的另一個主戰場，場外市場由此將成為私募股權投資退出的重要渠道。

目前，參股型并購基金是我國并購基金的主要形式，尚無完全主導并購交易的基金出現。參股型并購基金的運作模式是PE機構、上市公司通過成立并購基金或合資設立公司等方式搭建并購平臺，然后由PE機構尋找并購標的，進而展開控股型收購，最后兩者聯合管理并購標的，并在約定時間將其“裝”入上市公司。這種手法只是初創階段的并購模式，其中摻雜不少財務性、投機性重組。并購標的主要瞄準移動互聯網、手機游戲、文化傳媒、醫療等新興產業領域，對二級市場投其所好，讓并購獲得高估值和股民追捧。這種手法與其說是并購，不如說是重組炒作，很可能進一步加劇A股的投機炒作之風。真正的并購投資應是通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其展開全面規范的重組改造，使企業重新煥發活力，然后再謀求上市或出售。

并購，需要并購基金、并購債券的同步發展。因而，海外私募股權基金有個標準用詞是LBO（并購性基金），但因我國債券市場的局限，PE缺乏收購杠桿，LBO名不副實，因此需要盡快推出并購債券。美國企業并購業務中通過債務融資籌集的資金在企業外源籌資中所占的比重為60.25%。據中信證券測算，我國債券并購融資約有2.5萬億至3萬億元的資金缺口。為此，相關部門應盡快針對并購債券這一新產品設計新方案。考慮推出并購債券，為并購基金提供融資工具。

由于投資渠道與融資手段的單一，我國現有的PE規模普遍不大，與國際投資巨頭相去甚遠。號稱“資本財富之王”的KKR管理資產額達783億美元，低調的“PE天王”黑石集團資產管理規模更達1240億美元。而我國較大的鼎暉投資和弘毅投資，目前管理資金分別只有幾百億人民幣而已。

目前，海外私募股權企業更多以并購方式退出。2012年，KKR并購退出占比達87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉售比重為4%。全球前九大PE均為并購基金，包括KKR、黑石、凱雷等，而全球交易額最大的10宗PE收購均為上市公司私有化。

因此，我國PE應從熱衷IPO和重組炒作中走出來，積極參與海內外并購市場，以縱橫四海的國際視野和PE固有的資本狼性，向大型股權私募基金和并購基金發展。

（作者系財經評論人）