依頓電子7月1日上市定位分析

【基本資料】

證券代碼：603328

證券簡稱：依頓電子

發行價：15.31元/股

發行市盈率：23.20倍

申購上限：2.70萬股

頂格申購需要資金：41.33萬元

【合理價位區間】

申銀萬國證券：14.30-17.88元

海通證券：13.1-15.9元

安信證券：17.75-19.88元

上海證券：18.25-21.90元

【盈利預測】

招商證券：14/15/16年凈利潤為3.54/4.28/5.11億，按照發行后預估股本4.89億股，對應EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區間為64-78億元，相當于14年18-22倍凈利。

申銀萬國證券：14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業可比公司，基于謹慎原則，給予14年20-25倍PE估值。

西南證券：預計公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發行價15.31元/股計算，對應的PE分別為22X、18X和14X。

安信證券：2014到2016年營業收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤增速分別為8%、15.4%、14.7%，預計2014年以上市發行9000萬股后EPS為0.71元。

上海證券：初步預計2014~2016年歸于母公司的凈利潤將實現年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

【相關研報】

《依頓電子：穩中求進，分享通訊與汽車電子成長》

作者：招商證券

依頓電子是國內前十大PCB廠商之一，在本土廠商中規模位居第二，經營風格穩健，此次融資13.1億，將投資于多層PCB板和HDI兩個符合產業趨勢的項目，作為蘋果供應鏈的一環，公司將分享蘋果和通訊、汽車等市場的快速成長。

穩健的本土PCB領軍企業：公司12年營收在全球2800多家PCB廠商中排名第33，也是國內10大PCB公司中僅次于滬電的非海外PCB公司中國子公司。公司擁有優秀的技術、管理能力以及一線客戶資源，在過去三年PCB行業景氣較淡的情況下，仍維持穩健經營，盈利能力持續提升。

PCB行業總體平穩，通訊、汽車和智能終端應用是亮點。Prismark預測2012年至2017年全球PCB產業CAGR為3.9%，其中通訊PCBCAGR為5.2%，到17年通訊有望與電腦規模相當，占657億美元PCB市場的28%，而汽車在12-17年CAGR亦高達5.9%。同時，移動智能終端的輕薄短小趨勢持續將拉動HDI需求，多層PCB增速一般但占比最大，預估17年仍在28%左右。

公司增長動能分析：公司13年營收超過50%為四層板，而雙面板和六層板占比則均超過20%，主要應用領域為3C和汽車電子。我們認為公司未來的增長動能包括：1、深挖蘋果等高毛利消費電子客戶，公司是蘋果PCB供應商，望受益今年下半年到明年的蘋果向上周期；2、分享4G帶來的通訊行業增長，尤其是華為將帶來較大成長；3、持續擴大高壁壘的汽車電子業務。

兩個募投項目緊扣產業趨勢：公司本次公開發行新股不超過9000萬股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于“年產110萬平方米多層印刷線路板項目”和“年產45萬平方米HDI印刷線路板項目”。兩個項目建設周期均為一年，建成后第一年和第二年達產率分別為60%和80%，第三年后滿產。多層板項目建成后全部生產四層以上產品，滿產年銷售額15.5億元，凈利潤1.79億，凈利率11.5%。HDI項目建成后主要瞄準手機、平板等增長快速、對HDI需求量大的終端，滿產年銷售額10.1億元，凈利潤1.69億，凈利率16.6%。

盈利預測：受益于蘋果、通訊和汽車業務的推動，我們預估14年公司收入增速將達7%，而隨著兩個募投項目在明后年逐漸釋放產能，15/16年公司營收望實現26%/24%的快速成長。我們預測公司14/15/16凈利潤為3.54/4.28/5.11億，按照發行后預估股本4.89億股，對應EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區間為64-78億元，相當于14年18-22倍凈利。

風險提示：1)募投項目進度慢于預期；2)終端需求發生重大結構性調整；3)市場競爭激烈，導致公司產品單價下滑，份額下降。

《依頓電子：國內PCB龍頭盈利能力突出，合理價格14.30-17.88元》

作者：申銀萬國證券

投資要點：技術水平突出，蘋果PCB供應商之一。公司成功登上蘋果Top200供應商名單，成為蘋果4-5家PCB供應商之一，通過第一大客戶偉創力來進行供貨。主要產品為iPhone和iPad的配套板，Mac上也有少部分應用。

客戶優勢顯著，盈利能力顯著高于同行業可比公司。客戶優勢是公司最核心競爭優勢，擁有眾多優質客戶、覆蓋范圍廣、訂單確定性強，最終幫助公司獲得了顯著高于同行業的盈利能力，凈利潤率和ROE在同行業可比公司中都是遙遙領先。

PCB產能向國內轉移，細分子領域存大機會。短期4G大規模建網將對公司業績有積極推動作用。中長期PCB產能向國內轉移為公司提供了良好的成長機會。細分子領域中，多層板市場規模巨大為公司提供了足夠增長空間，HDI板將實現快速切入享受行業快速成長帶來的發展機遇。

募集資金項目在擴大公司生產能力的同時，將使公司產品結構更加優化，毛利率水平在未來可能的競爭下保持基本穩定。

風險揭示。公司主要風險來自于銅和玻纖布價格的波動，以及人民幣兌美元匯率的不確定性。

我們預計公司14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業可比公司，基于謹慎原則，給予14年20-25倍PE估值，合理價格為14.30-17.88元。

特別提示：本報告所預測新股定價不是上市首日價格表現，而是在現有市場環境基本保持不變情況下的合理價格區間。

《依頓電子：專注于PCB生產，有望受益消費電子與產能轉移》

作者：海通證券

公司專注于PCB生產，產值全國排名第10。公司一直專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司2013年銷售收入為25.9億元，排名全國第10，為第一名的46%。公司2012、2013年銷售收入同比下滑3%，7%。從分產品銷售收入看，公司產品中4層板銷售收入占比最大，2013年達到13.72億元，占比53%。

公司切入蘋果產業鏈，競爭力強。公司4層板業務雖然占比比較大，但是整體趨勢向下。8層及以上多層板保持較好的增長，高工藝制程產品的增長情況明顯優于傳統產品。雙面板方面由于2012年切入蘋果產業鏈，因此保持良好增長，同時毛利率也維持在較高位置。2013年由于蘋果出貨量一般，因此公司雙面板增長一般，隨著iPhone6起量，公司雙面板業務2014年增速有望上揚。

公司前5大客戶均為行業巨頭，客戶資源優質。2013年公司前5大客戶分別為，Flextronics，Jabil(捷普)，Cowin(緯創)，華為技術有限公司，MultekHongKongLimited(超毅)。從收入占比看，前5大客戶占比為44.15%，整體占比較高。公司下游客戶均為行業巨頭，客戶資源優質。

從下游分業務看，汽車電子保持較快增長。從公司下游行業情況看，計算機相關為公司下游占比最大的行業，其次為電子消費品以及通訊產品。從2012、2013年增速情況看，只有汽車電子用板保持正增長，其他行業略有波動。我們判斷隨著汽車智能化的發展，公司汽車電子用板將保持較快增長。而從整個業績角度看，隨著4G投資的加大以及消費電子進入旺季，公司2014年業績將獲得有效支撐。

盈利預測與估值定價

合理估值區間為2014年19-23倍，如果公司發行9000萬股，則對應的合理詢價區間為13.1-15.9元。公司競爭對手較多，我們梳理相關企業估值狀況。超華科技、中京電子估值偏離較大，*ST普林本身由于虧損并無代表意義，我們剔除上述3家企業后，得到2013、2014、2015年行業平均PE分別為38.7倍、26.94倍、18.49倍。考慮到PCB行業整體估值水平波動較大，我們基于穩健性原則，給予公司19-23倍估值。如果公司發行9000萬股，則對應的詢價區間為13.1-15.87元。

風險提示：整體景氣度下行，銅價上揚，競爭加劇導致整體價格下行。

《依頓電子：盈利能力優于同行的pcb領先廠商》

作者：西南證券

國內印制線路板領先企業之一。依頓電子成立于2000年3月，主營業務為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售，產品廣泛應用于計算機及相關設備、電子消費品、通信產品、工業控制、汽車電子、醫療儀器等行業，是國內印刷線路板行業的領先者之一。根據中國印制電路行業協會統計，2012年，依頓電子在專門生產印刷線路板的會員企業中整體銷售額排名第十位，其中多層板銷售收入排名第二位。根據N.T.Information統計數據，依頓電子在全球PCB廠商中排名第三十三位。

全球印制線路板產能持續向中國大陸轉移。2006年，中國大陸首次超越日本，成為全球第一大PCB制造基地，此后連續多年移居首位。2012年，全球PCB總產值543.1美元，其中中國大陸產值216.4億美元，市場份額40%。PCB作為“電子產品之母”，隨著中國大陸成為全球最大電子產品制造基地，相應的印制線路板產能持續向中國大陸轉移，未來多層板、HDI板、撓性板等高端品種也將持續向中國大陸轉移。

公司核心競爭優勢。客戶優勢：由于國內印制線路板行業集中度低，市場競爭激烈，擁有知名大客戶是企業致勝的關鍵，目前公司主要客戶包括偉創力、捷普、微星、安美時、騰訊科技、緯創、中興、華為、和碩等知名企業，其中偉創力為全球領先的EMS廠商，其主要客戶包括蘋果、微軟、IBM等。技術優勢：消費電子時代產品更新換代加快，公司持續進行工藝改進和產品創新，目前印刷線路板最小孔徑可達0.10mm，最小線寬0.05mm，最高層數24層。

募投項目為公司持續發展提供支撐。公司募投項目為年產110萬平米多層印刷線路板項目和年產45萬平米HDI印刷線路板項目。多層印刷線路板是全球PCB市場的主導產品，HDI印制線路板是PCB行業的重要發展方向，在新興消費電子時代市場需求巨大。募投項目的實施，不僅可以緩解公司的產能瓶頸，而且可以改善公司的產品結構，進一步提升盈利能力。

盈利預測與估值。預計公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發行價15.31元/股計算，對應的PE分別為22X、18X和14X。

風險提示：全球經濟不景氣；原材料價格波動；匯率風險。

《依頓電子：擴產滿足汽車電子需求，進軍hdi市場》

作者：安信證券

公司國內PCB領先者之一，市場份額穩定：依頓電子專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。在全球PCB廠商中排名第33位。主要客戶包括Flextronics(偉創力)、Jabil(捷普)、Multek(超毅)、Cowin(緯創)、華為等。蘋果2014年的供貨商之一，切入蘋果產業鏈。

公司所處行業較穩定，新興子行業上升勢頭明顯：PCB行業全球增速穩定，近三年整體成長性較好。2012年全球PCB總產值為543.10億美元，較2011年略下滑2.0%。據Prismark預測2012年至2017年的中國大陸PCB市場的年復合增長率修正為6.0%，中國大陸繼續成為引領全球PCB行業增長的引擎。通信和汽車用PCB2012年產值較2011年分別上升7.4%和3.7%，2012年年產值分別為133.09億美元和30.72億美元。HDI2012年產值較2011年上升5.8%募投項目旨在汽車、通信、HDI，未來面向更高附加值產品：公司擁有雙面、四層、六層、八層及以上的PCB產能共400萬平方米/年，2013年生產342萬平方米，產能利用率85.5%，產銷率99.8%，主要產品層在六層及以下，四層板占50%以上。公司公布的2014年第一季度的營業收入為56402.62萬元，凈利潤7580.17萬元。項目募集13.1億元，主要用于汽車電子及通訊基站等高密度多層板擴產及HDI產能建設。

投資建議：預測公司2014到2016年營業收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤增速分別為8%、15.4%、14.7%，預計2014年以上市發行9000萬股后EPS為0.71元。考慮公司PCB行業估值預期和募投項目溢價，預測對應市盈率在25-28倍，新股定價為17.75-19.88元。

風險提示：募投項目進展不達預期、下游產品需求轉變、上游原材料價格波動等

《依頓電子：高效的印刷電路板制造商》

作者：上海證券

我國已成為最大印刷電路板生產制造基地，增速保持全球領先

2012年我國印刷電路產業產值已達216.36億美元，預計至2017年產值將增加至289.72億美元，復合增長率達到6%，領先全球PCB市場3.9%的增長率。歐美PCB產業繼續向中國和亞洲轉移。

公司在國內行業整體營收排名第十，多層板產量與營收排名一二。

2011年及2012年，公司在行業整體營業收入排名中第十，多層板產量和營業收入分別排名第一和第二。根據N.T.Information發布的統計數據，2012年全球PCB制造產值超過1億美元的企業共106家，以當年產值而言，本公司在全球PCB廠商中排名第33位。

兩個募投項目分別在高端PCB領域擴大產能

公司計劃通過募投項目增加多層印刷線路板和HDI印刷線路板產能110萬平方米和45萬平方米，項目建設期為12個月。募投項目達產期為3年，1~3年產能分別為60%、80%和100%。達產后，將為公司分別帶來新增營業收入15.5億元和10.1億元，凈利潤1.79億元和1.69億元。

盈利預測

預計募投項目將在2017年達產。初步預計2014~2016年歸于母公司的凈利潤將實現年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

估值結論

此次發行股份數量和價格分別為9，000萬股和15.31元，對應公司整體市值為74.89億元，發行后靜態市盈率、動態市盈率和每股市凈率(2013-12-31)分別為21.07、23.28和3.22倍。綜合考慮可比同行業公司和最新上市公司市盈率情況，我們給予依頓電子合理動態市盈率區間為25-30倍，對應總市值為88.85億元-106.62億元，較發行市值分別高18.64%和42.37%，對應的股價分別為18.25元-21.90元，對應2013年靜態市盈率分別為27.65倍和33.18倍。