依頓電子7月1日上市定位分析

【基本資料】

證券代碼：603328

證券簡稱：依頓電子

發(fā)行價：15.31元/股

發(fā)行市盈率：23.20倍

申購上限：2.70萬股

頂格申購需要資金：41.33萬元

【合理價位區(qū)間】

申銀萬國證券：14.30-17.88元

海通證券：13.1-15.9元

安信證券：17.75-19.88元

上海證券：18.25-21.90元

【盈利預(yù)測】

招商證券：14/15/16年凈利潤為3.54/4.28/5.11億，按照發(fā)行后預(yù)估股本4.89億股，對應(yīng)EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區(qū)間為64-78億元，相當(dāng)于14年18-22倍凈利。

申銀萬國證券：14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業(yè)可比公司，基于謹(jǐn)慎原則，給予14年20-25倍PE估值。

西南證券：預(yù)計公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發(fā)行價15.31元/股計算，對應(yīng)的PE分別為22X、18X和14X。

安信證券：2014到2016年營業(yè)收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤增速分別為8%、15.4%、14.7%，預(yù)計2014年以上市發(fā)行9000萬股后EPS為0.71元。

上海證券：初步預(yù)計2014~2016年歸于母公司的凈利潤將實現(xiàn)年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

【相關(guān)研報】

《依頓電子：穩(wěn)中求進，分享通訊與汽車電子成長》

作者：招商證券

依頓電子是國內(nèi)前十大PCB廠商之一，在本土廠商中規(guī)模位居第二，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，此次融資13.1億，將投資于多層PCB板和HDI兩個符合產(chǎn)業(yè)趨勢的項目，作為蘋果供應(yīng)鏈的一環(huán)，公司將分享蘋果和通訊、汽車等市場的快速成長。

穩(wěn)健的本土PCB領(lǐng)軍企業(yè)：公司12年營收在全球2800多家PCB廠商中排名第33，也是國內(nèi)10大PCB公司中僅次于滬電的非海外PCB公司中國子公司。公司擁有優(yōu)秀的技術(shù)、管理能力以及一線客戶資源，在過去三年P(guān)CB行業(yè)景氣較淡的情況下，仍維持穩(wěn)健經(jīng)營，盈利能力持續(xù)提升。

PCB行業(yè)總體平穩(wěn)，通訊、汽車和智能終端應(yīng)用是亮點。Prismark預(yù)測2012年至2017年全球PCB產(chǎn)業(yè)CAGR為3.9%，其中通訊PCBCAGR為5.2%，到17年通訊有望與電腦規(guī)模相當(dāng)，占657億美元PCB市場的28%，而汽車在12-17年CAGR亦高達5.9%。同時，移動智能終端的輕薄短小趨勢持續(xù)將拉動HDI需求，多層PCB增速一般但占比最大，預(yù)估17年仍在28%左右。

公司增長動能分析：公司13年營收超過50%為四層板，而雙面板和六層板占比則均超過20%，主要應(yīng)用領(lǐng)域為3C和汽車電子。我們認為公司未來的增長動能包括：1、深挖蘋果等高毛利消費電子客戶，公司是蘋果PCB供應(yīng)商，望受益今年下半年到明年的蘋果向上周期；2、分享4G帶來的通訊行業(yè)增長，尤其是華為將帶來較大成長；3、持續(xù)擴大高壁壘的汽車電子業(yè)務(wù)。

兩個募投項目緊扣產(chǎn)業(yè)趨勢：公司本次公開發(fā)行新股不超過9000萬股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于“年產(chǎn)110萬平方米多層印刷線路板項目”和“年產(chǎn)45萬平方米HDI印刷線路板項目”。兩個項目建設(shè)周期均為一年，建成后第一年和第二年達產(chǎn)率分別為60%和80%，第三年后滿產(chǎn)。多層板項目建成后全部生產(chǎn)四層以上產(chǎn)品，滿產(chǎn)年銷售額15.5億元，凈利潤1.79億，凈利率11.5%。HDI項目建成后主要瞄準(zhǔn)手機、平板等增長快速、對HDI需求量大的終端，滿產(chǎn)年銷售額10.1億元，凈利潤1.69億，凈利率16.6%。

盈利預(yù)測：受益于蘋果、通訊和汽車業(yè)務(wù)的推動，我們預(yù)估14年公司收入增速將達7%，而隨著兩個募投項目在明后年逐漸釋放產(chǎn)能，15/16年公司營收望實現(xiàn)26%/24%的快速成長。我們預(yù)測公司14/15/16凈利潤為3.54/4.28/5.11億，按照發(fā)行后預(yù)估股本4.89億股，對應(yīng)EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區(qū)間為64-78億元，相當(dāng)于14年18-22倍凈利。

風(fēng)險提示：1)募投項目進度慢于預(yù)期；2)終端需求發(fā)生重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整；3)市場競爭激烈，導(dǎo)致公司產(chǎn)品單價下滑，份額下降。

《依頓電子：國內(nèi)PCB龍頭盈利能力突出，合理價格14.30-17.88元》

作者：申銀萬國證券

投資要點：技術(shù)水平突出，蘋果PCB供應(yīng)商之一。公司成功登上蘋果Top200供應(yīng)商名單，成為蘋果4-5家PCB供應(yīng)商之一，通過第一大客戶偉創(chuàng)力來進行供貨。主要產(chǎn)品為iPhone和iPad的配套板，Mac上也有少部分應(yīng)用。

客戶優(yōu)勢顯著，盈利能力顯著高于同行業(yè)可比公司?？蛻魞?yōu)勢是公司最核心競爭優(yōu)勢，擁有眾多優(yōu)質(zhì)客戶、覆蓋范圍廣、訂單確定性強，最終幫助公司獲得了顯著高于同行業(yè)的盈利能力，凈利潤率和ROE在同行業(yè)可比公司中都是遙遙領(lǐng)先。

PCB產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，細分子領(lǐng)域存大機會。短期4G大規(guī)模建網(wǎng)將對公司業(yè)績有積極推動作用。中長期PCB產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移為公司提供了良好的成長機會。細分子領(lǐng)域中，多層板市場規(guī)模巨大為公司提供了足夠增長空間，HDI板將實現(xiàn)快速切入享受行業(yè)快速成長帶來的發(fā)展機遇。

募集資金項目在擴大公司生產(chǎn)能力的同時，將使公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，毛利率水平在未來可能的競爭下保持基本穩(wěn)定。

風(fēng)險揭示。公司主要風(fēng)險來自于銅和玻纖布價格的波動，以及人民幣兌美元匯率的不確定性。

我們預(yù)計公司14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業(yè)可比公司，基于謹(jǐn)慎原則，給予14年20-25倍PE估值，合理價格為14.30-17.88元。

特別提示：本報告所預(yù)測新股定價不是上市首日價格表現(xiàn)，而是在現(xiàn)有市場環(huán)境基本保持不變情況下的合理價格區(qū)間。

《依頓電子：專注于PCB生產(chǎn)，有望受益消費電子與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移》

作者：海通證券

公司專注于PCB生產(chǎn)，產(chǎn)值全國排名第10。公司一直專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司2013年銷售收入為25.9億元，排名全國第10，為第一名的46%。公司2012、2013年銷售收入同比下滑3%，7%。從分產(chǎn)品銷售收入看，公司產(chǎn)品中4層板銷售收入占比最大，2013年達到13.72億元，占比53%。

公司切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，競爭力強。公司4層板業(yè)務(wù)雖然占比比較大，但是整體趨勢向下。8層及以上多層板保持較好的增長，高工藝制程產(chǎn)品的增長情況明顯優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品。雙面板方面由于2012年切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，因此保持良好增長，同時毛利率也維持在較高位置。2013年由于蘋果出貨量一般，因此公司雙面板增長一般，隨著iPhone6起量，公司雙面板業(yè)務(wù)2014年增速有望上揚。

公司前5大客戶均為行業(yè)巨頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)。2013年公司前5大客戶分別為，F(xiàn)lextronics，Jabil(捷普)，Cowin(緯創(chuàng))，華為技術(shù)有限公司，MultekHongKongLimited(超毅)。從收入占比看，前5大客戶占比為44.15%，整體占比較高。公司下游客戶均為行業(yè)巨頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)。

從下游分業(yè)務(wù)看，汽車電子保持較快增長。從公司下游行業(yè)情況看，計算機相關(guān)為公司下游占比最大的行業(yè)，其次為電子消費品以及通訊產(chǎn)品。從2012、2013年增速情況看，只有汽車電子用板保持正增長，其他行業(yè)略有波動。我們判斷隨著汽車智能化的發(fā)展，公司汽車電子用板將保持較快增長。而從整個業(yè)績角度看，隨著4G投資的加大以及消費電子進入旺季，公司2014年業(yè)績將獲得有效支撐。

盈利預(yù)測與估值定價

合理估值區(qū)間為2014年19-23倍，如果公司發(fā)行9000萬股，則對應(yīng)的合理詢價區(qū)間為13.1-15.9元。公司競爭對手較多，我們梳理相關(guān)企業(yè)估值狀況。超華科技、中京電子估值偏離較大，*ST普林本身由于虧損并無代表意義，我們剔除上述3家企業(yè)后，得到2013、2014、2015年行業(yè)平均PE分別為38.7倍、26.94倍、18.49倍。考慮到PCB行業(yè)整體估值水平波動較大，我們基于穩(wěn)健性原則，給予公司19-23倍估值。如果公司發(fā)行9000萬股，則對應(yīng)的詢價區(qū)間為13.1-15.87元。

風(fēng)險提示：整體景氣度下行，銅價上揚，競爭加劇導(dǎo)致整體價格下行。

《依頓電子：盈利能力優(yōu)于同行的pcb領(lǐng)先廠商》

作者：西南證券

國內(nèi)印制線路板領(lǐng)先企業(yè)之一。依頓電子成立于2000年3月，主營業(yè)務(wù)為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于計算機及相關(guān)設(shè)備、電子消費品、通信產(chǎn)品、工業(yè)控制、汽車電子、醫(yī)療儀器等行業(yè)，是國內(nèi)印刷線路板行業(yè)的領(lǐng)先者之一。根據(jù)中國印制電路行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2012年，依頓電子在專門生產(chǎn)印刷線路板的會員企業(yè)中整體銷售額排名第十位，其中多層板銷售收入排名第二位。根據(jù)N.T.Information統(tǒng)計數(shù)據(jù)，依頓電子在全球PCB廠商中排名第三十三位。

全球印制線路板產(chǎn)能持續(xù)向中國大陸轉(zhuǎn)移。2006年，中國大陸首次超越日本，成為全球第一大PCB制造基地，此后連續(xù)多年移居首位。2012年，全球PCB總產(chǎn)值543.1美元，其中中國大陸產(chǎn)值216.4億美元，市場份額40%。PCB作為“電子產(chǎn)品之母”，隨著中國大陸成為全球最大電子產(chǎn)品制造基地，相應(yīng)的印制線路板產(chǎn)能持續(xù)向中國大陸轉(zhuǎn)移，未來多層板、HDI板、撓性板等高端品種也將持續(xù)向中國大陸轉(zhuǎn)移。

公司核心競爭優(yōu)勢?？蛻魞?yōu)勢：由于國內(nèi)印制線路板行業(yè)集中度低，市場競爭激烈，擁有知名大客戶是企業(yè)致勝的關(guān)鍵，目前公司主要客戶包括偉創(chuàng)力、捷普、微星、安美時、騰訊科技、緯創(chuàng)、中興、華為、和碩等知名企業(yè)，其中偉創(chuàng)力為全球領(lǐng)先的EMS廠商，其主要客戶包括蘋果、微軟、IBM等。技術(shù)優(yōu)勢：消費電子時代產(chǎn)品更新?lián)Q代加快，公司持續(xù)進行工藝改進和產(chǎn)品創(chuàng)新，目前印刷線路板最小孔徑可達0.10mm，最小線寬0.05mm，最高層數(shù)24層。

募投項目為公司持續(xù)發(fā)展提供支撐。公司募投項目為年產(chǎn)110萬平米多層印刷線路板項目和年產(chǎn)45萬平米HDI印刷線路板項目。多層印刷線路板是全球PCB市場的主導(dǎo)產(chǎn)品，HDI印制線路板是PCB行業(yè)的重要發(fā)展方向，在新興消費電子時代市場需求巨大。募投項目的實施，不僅可以緩解公司的產(chǎn)能瓶頸，而且可以改善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進一步提升盈利能力。

盈利預(yù)測與估值。預(yù)計公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發(fā)行價15.31元/股計算，對應(yīng)的PE分別為22X、18X和14X。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟不景氣；原材料價格波動；匯率風(fēng)險。

《依頓電子：擴產(chǎn)滿足汽車電子需求，進軍hdi市場》

作者：安信證券

公司國內(nèi)PCB領(lǐng)先者之一，市場份額穩(wěn)定：依頓電子專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。在全球PCB廠商中排名第33位。主要客戶包括Flextronics(偉創(chuàng)力)、Jabil(捷普)、Multek(超毅)、Cowin(緯創(chuàng))、華為等。蘋果2014年的供貨商之一，切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

公司所處行業(yè)較穩(wěn)定，新興子行業(yè)上升勢頭明顯：PCB行業(yè)全球增速穩(wěn)定，近三年整體成長性較好。2012年全球PCB總產(chǎn)值為543.10億美元，較2011年略下滑2.0%。據(jù)Prismark預(yù)測2012年至2017年的中國大陸PCB市場的年復(fù)合增長率修正為6.0%，中國大陸繼續(xù)成為引領(lǐng)全球PCB行業(yè)增長的引擎。通信和汽車用PCB2012年產(chǎn)值較2011年分別上升7.4%和3.7%，2012年年產(chǎn)值分別為133.09億美元和30.72億美元。HDI2012年產(chǎn)值較2011年上升5.8%募投項目旨在汽車、通信、HDI，未來面向更高附加值產(chǎn)品：公司擁有雙面、四層、六層、八層及以上的PCB產(chǎn)能共400萬平方米/年，2013年生產(chǎn)342萬平方米，產(chǎn)能利用率85.5%，產(chǎn)銷率99.8%，主要產(chǎn)品層在六層及以下，四層板占50%以上。公司公布的2014年第一季度的營業(yè)收入為56402.62萬元，凈利潤7580.17萬元。項目募集13.1億元，主要用于汽車電子及通訊基站等高密度多層板擴產(chǎn)及HDI產(chǎn)能建設(shè)。

投資建議：預(yù)測公司2014到2016年營業(yè)收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤增速分別為8%、15.4%、14.7%，預(yù)計2014年以上市發(fā)行9000萬股后EPS為0.71元?？紤]公司PCB行業(yè)估值預(yù)期和募投項目溢價，預(yù)測對應(yīng)市盈率在25-28倍，新股定價為17.75-19.88元。

風(fēng)險提示：募投項目進展不達預(yù)期、下游產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)變、上游原材料價格波動等

《依頓電子：高效的印刷電路板制造商》

作者：上海證券

我國已成為最大印刷電路板生產(chǎn)制造基地，增速保持全球領(lǐng)先

2012年我國印刷電路產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值已達216.36億美元，預(yù)計至2017年產(chǎn)值將增加至289.72億美元，復(fù)合增長率達到6%，領(lǐng)先全球PCB市場3.9%的增長率。歐美PCB產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向中國和亞洲轉(zhuǎn)移。

公司在國內(nèi)行業(yè)整體營收排名第十，多層板產(chǎn)量與營收排名一二。

2011年及2012年，公司在行業(yè)整體營業(yè)收入排名中第十，多層板產(chǎn)量和營業(yè)收入分別排名第一和第二。根據(jù)N.T.Information發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年全球PCB制造產(chǎn)值超過1億美元的企業(yè)共106家，以當(dāng)年產(chǎn)值而言，本公司在全球PCB廠商中排名第33位。

兩個募投項目分別在高端PCB領(lǐng)域擴大產(chǎn)能

公司計劃通過募投項目增加多層印刷線路板和HDI印刷線路板產(chǎn)能110萬平方米和45萬平方米，項目建設(shè)期為12個月。募投項目達產(chǎn)期為3年，1~3年產(chǎn)能分別為60%、80%和100%。達產(chǎn)后，將為公司分別帶來新增營業(yè)收入15.5億元和10.1億元，凈利潤1.79億元和1.69億元。

盈利預(yù)測

預(yù)計募投項目將在2017年達產(chǎn)。初步預(yù)計2014~2016年歸于母公司的凈利潤將實現(xiàn)年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

估值結(jié)論

此次發(fā)行股份數(shù)量和價格分別為9，000萬股和15.31元，對應(yīng)公司整體市值為74.89億元，發(fā)行后靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率和每股市凈率(2013-12-31)分別為21.07、23.28和3.22倍。綜合考慮可比同行業(yè)公司和最新上市公司市盈率情況，我們給予依頓電子合理動態(tài)市盈率區(qū)間為25-30倍，對應(yīng)總市值為88.85億元-106.62億元，較發(fā)行市值分別高18.64%和42.37%，對應(yīng)的股價分別為18.25元-21.90元，對應(yīng)2013年靜態(tài)市盈率分別為27.65倍和33.18倍。