瑞銀：二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟活動繼續(xù)溫和復蘇

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鳳凰財經(jīng)訊 瑞銀報告指出，我們預計即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟活動繼續(xù)溫和復蘇。我們估計出口復蘇和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動，從而推動6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進一步回升至9%左右。

6月份政策繼續(xù)微調(diào)，央行和銀監(jiān)會相繼擴大了“定向?qū)捤?rdquo;的覆蓋范圍，一些地方政府也出臺了穩(wěn)增長措施。受此推動，統(tǒng)計局和匯豐PMI均繼續(xù)改善：統(tǒng)計局PMI從5月份的50.8升至51、創(chuàng)6個月以來新高，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。在此背景下，我們預計即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟活動繼續(xù)溫和復蘇。我們估計出口復蘇（瑞銀預測6月同比增長7.5%）和強勁的基建投資在過去一個月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動，從而推動6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進一步回升至9%左右。

此外，信貸條件估計仍比較寬松，整體信貸增速（用社會融資規(guī)模余額同比增速衡量）應企穩(wěn)。因此，我們估計二季度GDP環(huán)比溫和復蘇、同比增速穩(wěn)定在7.5%左右。展望未來，隨著更多的寬松政策出臺、出口持續(xù)復蘇，我們預計三季度經(jīng)濟環(huán)比增長勢頭將進一步增強，不過去年的高基數(shù)可能會拖累其同比增速降至7.2%左右。雖然短期內(nèi)實體經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，但房地產(chǎn)活動持續(xù)下行的負面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇。屆時可能再度拖累經(jīng)濟增長，迫使決策層出臺更多的穩(wěn)增長措施。

每周改革新政

金融領域：1）小額外幣存款利率市場化試點由上海自貿(mào)區(qū)擴大到上海市。2）人民銀行與法國和盧森堡央行分別簽署關于建立人民幣清算安排的合作備忘錄。3）RQFII試點正式拓展到法國。4）人民銀行放寬銀行結售匯業(yè)務管理規(guī)定。5）銀監(jiān)會調(diào)整貸存比計算口徑，部分三農(nóng)和小微企業(yè)貸款將不計入貸存比中的貸款。

政府改革：商務部部分放寬外商投資管理要求。

每周物價、利率和匯率觀察

流動性：6月底回購利率上揚。7月1日，央行進行200億正回購操作。

價格：食品價格在6月23日-29日那周小幅上漲0.2%。

人民幣匯率：雖然在岸人民幣小幅升值，但人民幣貶值預期均略有增強。

“微刺激“推動PMI繼續(xù)改善

6月份決策層繼續(xù)“低調(diào)地”進行政策微調(diào)。央行悄然將“定向降準”范圍擴大至部分中型銀行（如民生銀行），且據(jù)報道正在研究創(chuàng)建一種新的基礎貨幣投放工具(抵押補充貸款, PSL)、用來穩(wěn)定中期利率并提供定向的信貸支持。銀監(jiān)會也調(diào)整了貸存比計算口徑。另外，一些地方政府（如黑龍江、河北）也公布了穩(wěn)增長措施。

在此背景下，6月統(tǒng)計局PMI從5月的50.8進一步攀升至51、創(chuàng)6個月以來的最高值，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。統(tǒng)計局和匯豐PMI中的新訂單指數(shù)分別升至9個月和15個月的最高值，由此帶動了生產(chǎn)、就業(yè)和購進價格指數(shù)回升。訂單好轉(zhuǎn)消化了產(chǎn)成品庫存，并伴隨情緒改善推動采購量回升、支撐了原材料庫存，因此庫存周期似乎也有所改善，這在匯豐PMI中體現(xiàn)得尤為明顯。

6月宏觀數(shù)據(jù)預計將顯示經(jīng)濟活動繼續(xù)復蘇

在寬松的政策背景下，我們預計即將公布的6月和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經(jīng)濟將隨同PMI一道溫和改善。

6月工業(yè)生產(chǎn)可能將進一步復蘇，幫助二季度GDP同比增速企穩(wěn)。6月PMI指數(shù)顯示制造業(yè)活動進一步企穩(wěn)，且6月前20天的發(fā)電量和粗鋼產(chǎn)量增速均有所回升。因此，我們估計6月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速將從5月的8.8%進一步回升至9%左右，推動其二季度增速從一季度的8.7%小幅升至8.8%。工業(yè)活動回暖有望抵消房地產(chǎn)活動的持續(xù)下滑，進而推動二季度GDP同比增速穩(wěn)定在7.5%左右、季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的6%回升至7%左右。

6月出口可能保持穩(wěn)健，進口恢復正增長。雖然歐洲企業(yè)信心指數(shù)略有回落，但美國制造業(yè)ISM指數(shù)已連續(xù)第4個月上行、且消費者信心維持高位。PMI中新出口訂單指數(shù)近期也大體平穩(wěn)，這些均表明外需基本面保持穩(wěn)健。另外，去年同期出口高報的影響也會進一步消退。因此我們估計6月出口同比增速將升至7.5%左右。另一方面，受“微刺激”支撐，內(nèi)需復蘇和生產(chǎn)活動加快有望推動6月進口重拾正增長。

基建投資有望保持強勁，推動固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升。雖然信貸條件略有放松，但房地產(chǎn)活動持續(xù)低迷。高頻數(shù)據(jù)顯示，在去年基數(shù)并不高的情況下，6月主要城市房地產(chǎn)銷售同比跌幅擴大。對開發(fā)商而言，這加劇了庫存積壓和資金周轉(zhuǎn)壓力，因此我們估計6月新開工繼續(xù)同比回落，在去年較高的基數(shù)下跌幅可能達到兩位數(shù)。鑒于此，我們估計6月房地產(chǎn)投資增速依舊低迷、甚至進一步下滑。相比之下，得益于政策和資金支撐力度加大，基建投資可能將保持強勁增長；而近期出口復蘇也有望緩和房地產(chǎn)活動下滑對制造業(yè)投資的拖累。再加上去年的基數(shù)相對較低，我們估計6月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能升至17.3%。

CPI有望保持穩(wěn)定，PPI或繼續(xù)好轉(zhuǎn)。6月食品價格基本持平，豬肉、水產(chǎn)品和雞蛋價格漲幅放緩，而蔬菜價格跌幅收窄。受此影響，6月CPI同比增長率可能將穩(wěn)定在2.5%。另外，國內(nèi)原材料價格總體徘徊在低位、但一定程度上可能反映了季節(jié)性因素。由于去年同期基數(shù)較低，我們估計6月PPI同比跌幅可能將進一步收窄至1%。

信貸條件保持寬松。雖然新出臺的同業(yè)監(jiān)管政策抑制了包括銀行承兌匯票、信托貸款在內(nèi)的影子銀行信貸，但由于銀行間市場流動性依然充裕，企業(yè)債券發(fā)行步伐保持穩(wěn)健。另外，央行很可能繼續(xù)允許銀行適度增加表內(nèi)信貸投放，特別是中長期企業(yè)貸款。因此，我們預計6月新增人民幣貸款9000億元、新增社會融資規(guī)模1.3萬億元，均高于去年同期水平，推動整體信貸同比增速穩(wěn)定在16.4%。另外，由于去年6月的流動性沖擊壓低了基數(shù)，今年6月M2同比增速可能將暫時跳升至14%左右。

“微刺激”應仍會陸續(xù)出臺，推動三季度環(huán)比增長繼續(xù)復蘇

到目前為止，決策層并沒有通過傳統(tǒng)工具來全面放松政策（如全面降準、直接松綁房地產(chǎn)政策等），而是不斷創(chuàng)新政策工具來進行“定向?qū)捤?rdquo;、“區(qū)間管理”。在我們看來，這背后不乏一些深層次因素：1）預算軟約束的地方政府和國企擠出了私人部門信貸需求，導致信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳統(tǒng)傳導機制效力下降； 2）產(chǎn)能過剩、地方政府債務高企等結構性問題；3）決策層避免使用往屆政府的強刺激、努力樹立改革形象的政治顧慮。

此外，當前實體經(jīng)濟的繼續(xù)改善也應有助于緩和決策層全面放松宏觀政策的壓力。因此，宏觀政策未來一段時間可能將延續(xù)“微調(diào)”模式。

不過，決策層守住7.5%左右增長目標的決心是明確無誤的，而房地產(chǎn)持續(xù)下滑、且去年三季度基數(shù)較高使得后續(xù)經(jīng)濟增長仍面臨較大的下行風險。因此，我們預計未來幾個月將會有更多的寬松政策出臺，雖然這些措施仍將被冠以“微調(diào)”或“促進改革”、而非“強刺激”。我們預計可以期待的政策措施包括：1）進一步擴大“定向?qū)捤?rdquo;范圍，加快財政撥款，悄然放松表內(nèi)貸款額度等；2）地方政府（特別是上半年經(jīng)濟增長落后地區(qū)）可能將在中央政府的壓力下推出更多穩(wěn)增長措施、并加快落實之前已出臺的政策措施；3) 加快推進有利于增長的改革，主要著眼于激發(fā)民間投資。

隨著更多的寬松政策出臺、再加上出口有望持續(xù)復蘇，我們預計經(jīng)濟環(huán)比增長勢頭將進一步改善，推動三季度GDP環(huán)比折年增長率回升至8%左右，不過去年的高基數(shù)可能會拖累三季度同比增速降至7.2%。然而，當前實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)勢頭能否持續(xù)仍有較大懸念。我們預計房地產(chǎn)活動持續(xù)下行的負面影響可能會在今年末至明年逐漸加劇，迫使決策層在年底出臺更多的穩(wěn)增長措施。