新股發行改革應有全局思維

李保華

新股發行改革重啟，在第一批發行的新股繼掛牌首日“秒停”上漲了44%后，已經迎來了第6個連續無量漲停，較發行價已經上漲了155%，并且還沒有打開的跡象。

戲劇性的是，針對打擊“三高”的新股發行改革，除了利用行政限價手段成功地打掉了高募資外，已經事實性地重返高市盈率和高股價的“兩高”時代。對于絕大部分普通投資者而言，兩高與三高的唯一區別是，參與交易的時間比掛牌日推遲了數天而已。

新一輪的新股發行改革在引入了行政限價后，雖然在發行首日打擊了“三高”，但并沒有從根本上保護投資者的利益，同時因為首發估值過低可能還會對優質的發行人產生擠出效應。

監管層表態稱，新股發行改革需要循序漸進完成。但我們認為，新股發行改革更應該要有全局思維，摒棄這種“頭痛醫頭腳痛醫腳”的短期行為，立足頂層設計，注重更加長遠的投資者保護。

在行政定價基礎上誕生的新股發行定價一直是中國證券市場特有的一種怪病，歷經多次反復。新股發行定價從2004年建立保薦制度通過行政定價開始，證監會在2009年取消了發行定價的窗口指導；2012年，為了打擊三高，證監會要求發行定價必須參考行業平均市盈率，定價水平超過行業平均水平25%的需要重新上發審會；現任證監會主席肖剛上任后，在2013年底取消了行政限價手段，引入主承銷商自主定價，進一步提高定價和配售的市場化程度。這被認為是新股發行從核準制向注冊制過渡的開始；但在2014年6月份首批發行的新股中，新股發行定價重回窗口指導。

當前證券市場的頂層設計是推動人民幣的國際化，包括滬港通、即將推出的深港通以及現任證監會主席肖剛力推的注冊制，都是推動中國證券市場和國際接軌的手段。而現行的新股發行改革不管是否循序漸進，明顯與頂層設計背道而馳。

近期一個可以佐證中國證券市場難以獲得國際認可的例子是，6月11日，MSCI宣布將不把中國A股納入新興市場指數。其理由是A股市場已經在逐步開放中，但是目前的（QFII和RQFII）配額制度還有太多限制，因此難以將A股立即納入主流的指數系統。MSCI是摩根士丹利資本國際公司（Morgan　Stanley　Capital　International）所編制的證券指數，目前全球有將近8萬億美元資產以MSCI指數為基準進行投資。而A股目前是全球最重要的市場之一，其股票市值全球排名第三、亞洲排名第一。

解決三高不能靠通過行政限價的方式掩耳盜鈴來堵，而應該從更長遠的投資者利益保護角度出發，從根本上打擊三高，比如通過市場化手段加大新股發行的數量，增加市場供應；放寬對機構投資者的限制和降低準入門檻，提高機構投資者的構成比例；加大對發行人的誠信和套現監管等等。

盡管采取上述措施，短期內監管部門可能面臨投資者虧損的指責，但為了更加長遠的投資者保護，在經歷了中國股市的長期萎靡后，更多的投資者能夠理解。