新股發(fā)行改革何時不再尷尬

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新股發(fā)行（IPO）重啟，新股發(fā)行、上市又惹來爭議。最具代表性的觀點認(rèn)為，新股發(fā)行雖然避開了“三高”，但似乎從終點又回到了起點，再度陷入行政定價管制怪圈。新股發(fā)行改革前赴后繼、馬不停蹄，得到的評價居然是“勞而無功”，乃至“倒退”，這多少有點令人難堪。

是的，為了抑制高發(fā)行價、高市盈率與高超募，管理層采取了一些剛性手段，壓縮了靈動空間，雖然消除了“三高”，但同時也增強了行政色彩，降低了市場成色，使得充滿挑戰(zhàn)與不確定性的定價、募資、路演等環(huán)節(jié)一覽無余、清楚明白地展現(xiàn)在投資者面前。說這樣的改變是朝市場化邁進(jìn)的新舉措肯定是不靠譜的。但是，亂扣“倒退”的帽子，似乎也不合情理。問題的關(guān)鍵在于怎樣理解市場化本身以及這些舉措與市場化之間的關(guān)聯(lián)性。

不可否認(rèn)，20多年來，新股發(fā)行起起落落，一直在糾結(jié)中前行?？梢哉f，到目前為止，我們并沒有找到令大多數(shù)人滿意的方式與路徑。因此，再次惹來非議，實屬正常。不過，這倒提醒我們究竟該如何看待新股發(fā)行改革以及如何評價本次發(fā)行改革的具體做法。我想，要客觀評價包括本次新股發(fā)行改革在內(nèi)的證券市場改革，關(guān)鍵是要找準(zhǔn)參照系。這樣才能避免兩種極端：一是無端指責(zé)、一味否認(rèn)；一是盲目鼓吹、自我欣賞。

客觀而言，這個參照系至少涉及兩大問題：其一，從環(huán)節(jié)來看，新股發(fā)行改革是否打中了發(fā)行之蛇的“七寸”；其二，從利益關(guān)系角度看，新股發(fā)行改革是否牽住了“牛鼻子”。只有弄清楚了這兩個問題，我們才能判斷現(xiàn)時的改革究竟是進(jìn)步還是退步，是有功還是無功。

眾所周知，證券市場是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，更是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段才結(jié)出的果實。因此，證券市場是根植于自由企業(yè)與市場經(jīng)濟(jì)的，與產(chǎn)權(quán)保護(hù)、契約精神、法治理念等息息相關(guān)。由此而來的西方證券市場的演繹路徑與成熟做法折射著市場的靈光，浸透著行業(yè)的儒雅。雖然不排除其光輝張揚著時代個性與國別差異，但其間更映射了證券市場的發(fā)展遵循著“大道至簡”的基本原則，為后來者提供了示范與指引。股市就是循此之路來到了中國。

國內(nèi)證券市場起源于市場經(jīng)濟(jì)改革，是從計劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)的夾縫中走出來的，也是“中體西用”哲學(xué)的結(jié)晶。我們在打破計劃經(jīng)濟(jì)一統(tǒng)天下的局面的同時從某些層面引進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)，重點放在操作性強的工具層面。這不僅是出于可行性的政治選擇，更是出于功利性的經(jīng)濟(jì)選擇。由此，證券市場存在先天不足似乎就是命中注定的，這也決定了其后矛盾演繹的復(fù)雜性與頑固性。

因此，在思考證券市場利弊得失之時，我們必須清楚證券市場面臨的諸多約束條件。首先，股市本身并不是孤立地存在，并不能脫離政治、經(jīng)濟(jì)、社會等具體環(huán)境。由此，與股市相關(guān)的國企改造、企業(yè)機(jī)制改造、機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)、個人利益保護(hù)、法治建設(shè)等方面一定帶有舊體制的痕跡，甚至受困于舊習(xí)而難以突圍。其次，新股發(fā)行只是股市中的一環(huán)，而且從全局與長遠(yuǎn)來看，其好壞對經(jīng)濟(jì)大局的影響并非是本質(zhì)性的、決定性的?？梢哉f，就市場經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展的整體性、綜合性而言，股市只是一塊小小的試驗田。再次，新股發(fā)行涉及的利益關(guān)系并不是線性的，發(fā)行價高低、募資多少具有強烈的時空性，對上市公司與投資者利益的影響也隨著其他條件的變化而變化。最后，作為管理者，證監(jiān)會只是部門監(jiān)管者，只能在現(xiàn)有框架內(nèi)發(fā)揮自己的積極性與能動性，跨部門、跨層級的掣肘是不言而喻。

由此可見，國內(nèi)證券市場仍處在市場化過程中，處在掙脫行政不合理約束而發(fā)育自己的過程中。與此相關(guān)的監(jiān)管也糾結(jié)在計劃與市場的過渡地帶與罅隙之中，所有的改革選擇不過是管制下的選擇，其運作空間非常狹窄，甚至有一些不能突破的紅線、不能觸碰的“高壓線”。這是新股發(fā)行必須面對的窘境，也是證券市場的尷尬。

回顧歷史，新股發(fā)行市場化改革幾起幾落，最市場化的定價方式也試過。但是，結(jié)果是，除了離譜的高價、露骨的利益輸送、決絕的套現(xiàn)之外，不曾產(chǎn)生符合市場各方預(yù)期的結(jié)果，期望借用市場機(jī)制對證券市場進(jìn)行全方位革故鼎新再造的局面并沒有出現(xiàn)。

新股發(fā)行是企業(yè)入市的起點，也是投資者與上市公司生發(fā)關(guān)系的起點。因此，在新股發(fā)行端口設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范行為具有牽“牛鼻子”的意義。也正因為這樣，市場化以此為肇始是合理選擇。但是，如上所述，市場化不是單一的孤立行為，而是一個復(fù)雜的動態(tài)過程，不僅依賴“自選動作”，更受制于外圍環(huán)境與條件。因此，脫離基本面的舉措往往失去市場化的真義而走上極端。

所以，合理的選擇應(yīng)該兼顧上市公司與投資者兩方面，既要滿足公司的籌資需求，讓直接投資成為一些公司籌集資金的有效途徑，但是要避免入市權(quán)利的濫用，兼顧社會資源的合理配置；也要顧及投資者的利益，讓上市公司在運作過程中不斷成長壯大，讓投資者分享成長的果實。這樣，限制發(fā)行價、控制融資規(guī)模、減少老股轉(zhuǎn)讓等就是現(xiàn)實的選擇。另外，在機(jī)構(gòu)投資者不成熟的情況下，以市場化的名義完全放手投行業(yè)務(wù)也是不穩(wěn)妥的。可以說，保障合理融資、促進(jìn)機(jī)制轉(zhuǎn)變、保護(hù)投資者權(quán)益，是新股發(fā)行與證券市場改革必須兼顧的三大目標(biāo)。

當(dāng)然，對新股發(fā)行施加行政性管制也是暫時的、過渡性的。在這個過程中，必須配套外圍的一系列改革。否則，證券市場的尷尬還會延續(xù)下去。是進(jìn)亦憂，退亦憂。然則何時而樂耶？