新股發行改革何時不再尷尬

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新股發行（IPO）重啟，新股發行、上市又惹來爭議。最具代表性的觀點認為，新股發行雖然避開了“三高”，但似乎從終點又回到了起點，再度陷入行政定價管制怪圈。新股發行改革前赴后繼、馬不停蹄，得到的評價居然是“勞而無功”，乃至“倒退”，這多少有點令人難堪。

是的，為了抑制高發行價、高市盈率與高超募，管理層采取了一些剛性手段，壓縮了靈動空間，雖然消除了“三高”，但同時也增強了行政色彩，降低了市場成色，使得充滿挑戰與不確定性的定價、募資、路演等環節一覽無余、清楚明白地展現在投資者面前。說這樣的改變是朝市場化邁進的新舉措肯定是不靠譜的。但是，亂扣“倒退”的帽子，似乎也不合情理。問題的關鍵在于怎樣理解市場化本身以及這些舉措與市場化之間的關聯性。

不可否認，20多年來，新股發行起起落落，一直在糾結中前行?？梢哉f，到目前為止，我們并沒有找到令大多數人滿意的方式與路徑。因此，再次惹來非議，實屬正常。不過，這倒提醒我們究竟該如何看待新股發行改革以及如何評價本次發行改革的具體做法。我想，要客觀評價包括本次新股發行改革在內的證券市場改革，關鍵是要找準參照系。這樣才能避免兩種極端：一是無端指責、一味否認；一是盲目鼓吹、自我欣賞。

客觀而言，這個參照系至少涉及兩大問題：其一，從環節來看，新股發行改革是否打中了發行之蛇的“七寸”；其二，從利益關系角度看，新股發行改革是否牽住了“牛鼻子”。只有弄清楚了這兩個問題，我們才能判斷現時的改革究竟是進步還是退步，是有功還是無功。

眾所周知，證券市場是市場經濟的產物，更是市場經濟發展到一定階段才結出的果實。因此，證券市場是根植于自由企業與市場經濟的，與產權保護、契約精神、法治理念等息息相關。由此而來的西方證券市場的演繹路徑與成熟做法折射著市場的靈光，浸透著行業的儒雅。雖然不排除其光輝張揚著時代個性與國別差異，但其間更映射了證券市場的發展遵循著“大道至簡”的基本原則，為后來者提供了示范與指引。股市就是循此之路來到了中國。

國內證券市場起源于市場經濟改革，是從計劃經濟與市場經濟的夾縫中走出來的，也是“中體西用”哲學的結晶。我們在打破計劃經濟一統天下的局面的同時從某些層面引進了市場經濟，重點放在操作性強的工具層面。這不僅是出于可行性的政治選擇，更是出于功利性的經濟選擇。由此，證券市場存在先天不足似乎就是命中注定的，這也決定了其后矛盾演繹的復雜性與頑固性。

因此，在思考證券市場利弊得失之時，我們必須清楚證券市場面臨的諸多約束條件。首先，股市本身并不是孤立地存在，并不能脫離政治、經濟、社會等具體環境。由此，與股市相關的國企改造、企業機制改造、機構投資者培養、個人利益保護、法治建設等方面一定帶有舊體制的痕跡，甚至受困于舊習而難以突圍。其次，新股發行只是股市中的一環，而且從全局與長遠來看，其好壞對經濟大局的影響并非是本質性的、決定性的?？梢哉f，就市場經濟全面發展的整體性、綜合性而言，股市只是一塊小小的試驗田。再次，新股發行涉及的利益關系并不是線性的，發行價高低、募資多少具有強烈的時空性，對上市公司與投資者利益的影響也隨著其他條件的變化而變化。最后，作為管理者，證監會只是部門監管者，只能在現有框架內發揮自己的積極性與能動性，跨部門、跨層級的掣肘是不言而喻。

由此可見，國內證券市場仍處在市場化過程中，處在掙脫行政不合理約束而發育自己的過程中。與此相關的監管也糾結在計劃與市場的過渡地帶與罅隙之中，所有的改革選擇不過是管制下的選擇，其運作空間非常狹窄，甚至有一些不能突破的紅線、不能觸碰的“高壓線”。這是新股發行必須面對的窘境，也是證券市場的尷尬。

回顧歷史，新股發行市場化改革幾起幾落，最市場化的定價方式也試過。但是，結果是，除了離譜的高價、露骨的利益輸送、決絕的套現之外，不曾產生符合市場各方預期的結果，期望借用市場機制對證券市場進行全方位革故鼎新再造的局面并沒有出現。

新股發行是企業入市的起點，也是投資者與上市公司生發關系的起點。因此，在新股發行端口設置標準、規范行為具有牽“牛鼻子”的意義。也正因為這樣，市場化以此為肇始是合理選擇。但是，如上所述，市場化不是單一的孤立行為，而是一個復雜的動態過程，不僅依賴“自選動作”，更受制于外圍環境與條件。因此，脫離基本面的舉措往往失去市場化的真義而走上極端。

所以，合理的選擇應該兼顧上市公司與投資者兩方面，既要滿足公司的籌資需求，讓直接投資成為一些公司籌集資金的有效途徑，但是要避免入市權利的濫用，兼顧社會資源的合理配置；也要顧及投資者的利益，讓上市公司在運作過程中不斷成長壯大，讓投資者分享成長的果實。這樣，限制發行價、控制融資規模、減少老股轉讓等就是現實的選擇。另外，在機構投資者不成熟的情況下，以市場化的名義完全放手投行業務也是不穩妥的?？梢哉f，保障合理融資、促進機制轉變、保護投資者權益，是新股發行與證券市場改革必須兼顧的三大目標。

當然，對新股發行施加行政性管制也是暫時的、過渡性的。在這個過程中，必須配套外圍的一系列改革。否則，證券市場的尷尬還會延續下去。是進亦憂，退亦憂。然則何時而樂耶？