蘇培科：IPO開閘暴露A股諸多矛盾

這次IPO開閘依然暴露出諸多矛盾，雖然新股發行制度經過了多輪改革，但依然不到位。

從這次拿到上市批文的公司和首批發行的公司定價來看，顯然有些在迫不及待地對外披露和路演，都想奪門而出。主要是排隊和等待時間太久了，他們已經顧不了披露策略和上市時機的選擇，為了盡快上市紛紛壓縮發行規模、壓縮發行價格、老股轉讓“臨陣歸零”（招股書預披露老股要轉讓，上市前取消轉讓），其實是為了避免節外生枝，擔心夜長夢多。

而這一次IPO開閘充分顯現了A股市場核準制發行存在嚴重壓抑，企業IPO路徑嚴重畸形，千軍萬馬擠獨木橋，結果自然是新股“堰塞湖”和權力發審增加企業上市隱性成本。

解決問題的辦法首先是加快A股市場化改革和開放，而新股發行制度市場化改革的關鍵之舉就是“注冊制”，但有人擔心注冊制，認為在核準制下都很難保障上市公司的質量，一旦搞注冊制會泥沙俱下，會讓市場大亂。其實大可不必擔心，現在很多人對于注冊制的認識有誤區，他們簡單的采取“二分法”來認識注冊制與核準制，以為不被權力發審的注冊制就是“自由市場”，以為只要符合條件、沒有審核、豬馬牛羊都可以上市，其實不然。當然注冊制也不是沒有任何的實質性審核，只是證監會不做實質性審核，證監會只負責監督之職，但實質性審核是由交易所和中介機構來承擔的。所以說，注冊制并非是完全自由放任的自由市場，反而合規監管更加嚴格，除了要求發行人將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊，還得回答主管機關層出不窮的詢問，這些回答不能有任何作假，一旦發生欺騙，公司不但上不了市，而且還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時還得接受社會公眾的全方位監督，其實約束條件更多了，雖然只要符合上市條件的公司都可以申請上市，而不是目前的隨意“沖關”。

其次，新股隨意壓縮發行規模、壓縮發行價格，股價像根彈簧一樣，伸縮度太大，這說明中介機構和發行人對IPO的定價、定量不嚴肅，投行等中介機構的專業性水分太大，當然發行市盈率和價格的伸縮與監管部門的窗口指導和發行人為了發行成功不擇手段有關，并非真正市場化的結果，如果再一味地行政干預市場談何市場化配置資源？而且過度的行政干預會讓A股市場更加扭曲。

第三，如果刻意壓縮發行價，就成了鼓勵全民打新股的惡規則，就會與抑制“三高”的初衷發生背離。首批發行的4家公司（雪浪環境、龍大肉食、聯明股份、飛天誠信）發行價和發行市盈率遠低于同行業平均水平，如此定價要么說明新股發行價被低估了，要么同行業其他公司被高估了，或許新股的發行定價是理性的，但在行業整體估值遠高于新股發行價的情況下，在新股發行供給節奏和數量人為控制的情況下，新股像稀缺資源一樣推出能不被炒作嗎？監管部門之所以“窗口指導”壓低發行價主要是想抑制上市公司的超募行為，想減少上市公司的圈錢沖動，但在目前市場估值整體扭曲的情況下，“理性”的定價往往就顯得有點不正常，“理性”壓低發行價反而會鼓勵各種資金去打新股，從網下配售認購的情況來看，大都超額認購200倍左右，而網上申購的積極性也空前高漲，聯名股份網上認購超過了515倍。不過這次不同以往的是，由于網上認購活躍，超額認購超過了150倍，網下配售大比例回撥至網上，網下僅剩10%的籌碼，機構網下中簽率遠低于網上，這次看似個人投資者在網上獲益，但這未必意味著新股發行制度改革成功，也未必每次網上認購都會超過150倍，這種利益讓渡式的回撥機制并未觸及發行制度的問題核心，僅通過壓低發行價來抑制新股“三高”不太現實，如果二級市場股價普遍高于新股發行價，新股的洼地效應自然顯現，追新炒新自然就不難理解了，全民炒新和新股不敗恰恰就是中國股市IPO的核心矛盾之一，如果人為制造洼地效應，自然會有大量資金囤積炒新。

從新股上市后的表現來看，除了上市首日的充分炒作，“秒停”至熔斷上限價之外，首日之后的幾個交易日都會連續拉出漲停，直至新股充分換手和估值分化后才會走向正?；@個從一級市場發行至二級市場分化的過程恰恰又是一場暴利分配的過程，旨在“協調一二級市場利益”的新股發行制度改革并沒有完成這一使命，雖然納入了市值認購和不斷“打補丁”修正，但如果不斬斷IPO利益鏈條、不解決真正市場化發行機制的問題，新股定價就難以市場化，“理性”壓低反而會變成另一種利益輸送的行為，不但會進一步鼓勵全民打新，也會進一步鞏固IPO既得利益者和特權機構快速牟利的途徑。

窗口指導讓發行人自裁發行價，雖然可以壓制IPO的發行價和上市首日的股價，但會轉化到上市首日之后的若干天連續漲停，只是換了一種方式而已，由以前上市首日高價套現變成逐步套現，讓“三高”延后發生。

第四，老股轉讓“臨陣歸零”充分說明存量發行制度已經徹底失敗，在A股市場沒有發揮實際作用，僅僅成為老股套現的工作。當時允許持有3年以上的老股轉讓，啟動存量發行的目的是為了增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉讓股票對買方報價形成約束，進一步促進買賣雙方充分博弈，促進新股合理定價，并用老股轉讓來緩解“超募”問題和緩解未來的限售股解禁減持問題。出發點顯然是好的，只是在中國股市一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導下的發行定價走向合理無異于癡人說夢，結果自然會淪為業績包裝公司、前景不明朗公司減持套現的工具。顯然，制度創新需要土壤，需要全面系統化的改革，而不是照貓畫虎地東拼西湊。