蘇培科：IPO開閘暴露A股諸多矛盾

這次IPO開閘依然暴露出諸多矛盾，雖然新股發(fā)行制度經(jīng)過了多輪改革，但依然不到位。

從這次拿到上市批文的公司和首批發(fā)行的公司定價(jià)來看，顯然有些在迫不及待地對外披露和路演，都想奪門而出。主要是排隊(duì)和等待時(shí)間太久了，他們已經(jīng)顧不了披露策略和上市時(shí)機(jī)的選擇，為了盡快上市紛紛壓縮發(fā)行規(guī)模、壓縮發(fā)行價(jià)格、老股轉(zhuǎn)讓“臨陣歸零”（招股書預(yù)披露老股要轉(zhuǎn)讓，上市前取消轉(zhuǎn)讓），其實(shí)是為了避免節(jié)外生枝，擔(dān)心夜長夢多。

而這一次IPO開閘充分顯現(xiàn)了A股市場核準(zhǔn)制發(fā)行存在嚴(yán)重壓抑，企業(yè)IPO路徑嚴(yán)重畸形，千軍萬馬擠獨(dú)木橋，結(jié)果自然是新股“堰塞湖”和權(quán)力發(fā)審增加企業(yè)上市隱性成本。

解決問題的辦法首先是加快A股市場化改革和開放，而新股發(fā)行制度市場化改革的關(guān)鍵之舉就是“注冊制”，但有人擔(dān)心注冊制，認(rèn)為在核準(zhǔn)制下都很難保障上市公司的質(zhì)量，一旦搞注冊制會泥沙俱下，會讓市場大亂。其實(shí)大可不必?fù)?dān)心，現(xiàn)在很多人對于注冊制的認(rèn)識有誤區(qū)，他們簡單的采取“二分法”來認(rèn)識注冊制與核準(zhǔn)制，以為不被權(quán)力發(fā)審的注冊制就是“自由市場”，以為只要符合條件、沒有審核、豬馬牛羊都可以上市，其實(shí)不然。當(dāng)然注冊制也不是沒有任何的實(shí)質(zhì)性審核，只是證監(jiān)會不做實(shí)質(zhì)性審核，證監(jiān)會只負(fù)責(zé)監(jiān)督之職，但實(shí)質(zhì)性審核是由交易所和中介機(jī)構(gòu)來承擔(dān)的。所以說，注冊制并非是完全自由放任的自由市場，反而合規(guī)監(jiān)管更加嚴(yán)格，除了要求發(fā)行人將依法公開的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請注冊，還得回答主管機(jī)關(guān)層出不窮的詢問，這些回答不能有任何作假，一旦發(fā)生欺騙，公司不但上不了市，而且還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時(shí)還得接受社會公眾的全方位監(jiān)督，其實(shí)約束條件更多了，雖然只要符合上市條件的公司都可以申請上市，而不是目前的隨意“沖關(guān)”。

其次，新股隨意壓縮發(fā)行規(guī)模、壓縮發(fā)行價(jià)格，股價(jià)像根彈簧一樣，伸縮度太大，這說明中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人對IPO的定價(jià)、定量不嚴(yán)肅，投行等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性水分太大，當(dāng)然發(fā)行市盈率和價(jià)格的伸縮與監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)和發(fā)行人為了發(fā)行成功不擇手段有關(guān)，并非真正市場化的結(jié)果，如果再一味地行政干預(yù)市場談何市場化配置資源？而且過度的行政干預(yù)會讓A股市場更加扭曲。

第三，如果刻意壓縮發(fā)行價(jià)，就成了鼓勵(lì)全民打新股的惡規(guī)則，就會與抑制“三高”的初衷發(fā)生背離。首批發(fā)行的4家公司（雪浪環(huán)境、龍大肉食、聯(lián)明股份、飛天誠信）發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平，如此定價(jià)要么說明新股發(fā)行價(jià)被低估了，要么同行業(yè)其他公司被高估了，或許新股的發(fā)行定價(jià)是理性的，但在行業(yè)整體估值遠(yuǎn)高于新股發(fā)行價(jià)的情況下，在新股發(fā)行供給節(jié)奏和數(shù)量人為控制的情況下，新股像稀缺資源一樣推出能不被炒作嗎？監(jiān)管部門之所以“窗口指導(dǎo)”壓低發(fā)行價(jià)主要是想抑制上市公司的超募行為，想減少上市公司的圈錢沖動(dòng)，但在目前市場估值整體扭曲的情況下，“理性”的定價(jià)往往就顯得有點(diǎn)不正常，“理性”壓低發(fā)行價(jià)反而會鼓勵(lì)各種資金去打新股，從網(wǎng)下配售認(rèn)購的情況來看，大都超額認(rèn)購200倍左右，而網(wǎng)上申購的積極性也空前高漲，聯(lián)名股份網(wǎng)上認(rèn)購超過了515倍。不過這次不同以往的是，由于網(wǎng)上認(rèn)購活躍，超額認(rèn)購超過了150倍，網(wǎng)下配售大比例回?fù)苤辆W(wǎng)上，網(wǎng)下僅剩10%的籌碼，機(jī)構(gòu)網(wǎng)下中簽率遠(yuǎn)低于網(wǎng)上，這次看似個(gè)人投資者在網(wǎng)上獲益，但這未必意味著新股發(fā)行制度改革成功，也未必每次網(wǎng)上認(rèn)購都會超過150倍，這種利益讓渡式的回?fù)軝C(jī)制并未觸及發(fā)行制度的問題核心，僅通過壓低發(fā)行價(jià)來抑制新股“三高”不太現(xiàn)實(shí)，如果二級市場股價(jià)普遍高于新股發(fā)行價(jià)，新股的洼地效應(yīng)自然顯現(xiàn)，追新炒新自然就不難理解了，全民炒新和新股不敗恰恰就是中國股市IPO的核心矛盾之一，如果人為制造洼地效應(yīng)，自然會有大量資金囤積炒新。

從新股上市后的表現(xiàn)來看，除了上市首日的充分炒作，“秒停”至熔斷上限價(jià)之外，首日之后的幾個(gè)交易日都會連續(xù)拉出漲停，直至新股充分換手和估值分化后才會走向正常化，而這個(gè)從一級市場發(fā)行至二級市場分化的過程恰恰又是一場暴利分配的過程，旨在“協(xié)調(diào)一二級市場利益”的新股發(fā)行制度改革并沒有完成這一使命，雖然納入了市值認(rèn)購和不斷“打補(bǔ)丁”修正，但如果不斬?cái)郔PO利益鏈條、不解決真正市場化發(fā)行機(jī)制的問題，新股定價(jià)就難以市場化，“理性”壓低反而會變成另一種利益輸送的行為，不但會進(jìn)一步鼓勵(lì)全民打新，也會進(jìn)一步鞏固IPO既得利益者和特權(quán)機(jī)構(gòu)快速牟利的途徑。

窗口指導(dǎo)讓發(fā)行人自裁發(fā)行價(jià)，雖然可以壓制IPO的發(fā)行價(jià)和上市首日的股價(jià)，但會轉(zhuǎn)化到上市首日之后的若干天連續(xù)漲停，只是換了一種方式而已，由以前上市首日高價(jià)套現(xiàn)變成逐步套現(xiàn)，讓“三高”延后發(fā)生。

第四，老股轉(zhuǎn)讓“臨陣歸零”充分說明存量發(fā)行制度已經(jīng)徹底失敗，在A股市場沒有發(fā)揮實(shí)際作用，僅僅成為老股套現(xiàn)的工作。當(dāng)時(shí)允許持有3年以上的老股轉(zhuǎn)讓，啟動(dòng)存量發(fā)行的目的是為了增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉(zhuǎn)讓股票對買方報(bào)價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)，并用老股轉(zhuǎn)讓來緩解“超募”問題和緩解未來的限售股解禁減持問題。出發(fā)點(diǎn)顯然是好的，只是在中國股市一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價(jià)走向合理無異于癡人說夢，結(jié)果自然會淪為業(yè)績包裝公司、前景不明朗公司減持套現(xiàn)的工具。顯然，制度創(chuàng)新需要土壤，需要全面系統(tǒng)化的改革，而不是照貓畫虎地東拼西湊。