申萬宏源合并案展現多重創新戰略 匯金在下一盤大棋

□ 申萬與宏源合并是中國證券行業迄今為止最大的市場化并購案，合并后新公司市值躋身行業前三

□ 新公司設計“投資控股集團（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構，在鞏固和擴大證券業務優勢的同時，進一步吸納銀行、保險、信托和租賃等金融業務資源，建立起以資本市場業務為核心的縱向一體化金融服務全產業鏈，最終成為中央匯金的金融資產證券化重要平臺

⊙記者王寧潘圣韜○編輯梁偉

宏源證券25日晚間正式公告了與申銀萬國證券的重大資產重組方案，這宗中國證券行業迄今為止最大的市場化并購案揭開面紗。

據披露，申銀萬國與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成本次重組，在此次交易中，宏源換股價格為每股9.96元，換股比例為2.049，預計交易金額近400億元，為中國證券業交易金額最大的并購案。吸收合并宏源后，申萬市值將超過700億元，從而一舉躋身行業前三。

方案還披露，此次并購將形成“投資控股集團（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構，市場化色彩較為濃厚。不少分析人士也認為，該重組方案也因其創新性較強的設計而形成多個亮點，在制度創新和戰略布局上邁出關鍵步伐，將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

方案呈現三大創新點

從披露的方案看，此次并購呈現出三大創新點。

首先是并購對象的創新。目前，中央匯金公司直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。因此此次重組不同于過往中國資本市場多為母子公司之間的吸收合并案例，是同一控制人旗下兩家獨立公司通過資本市場進行市場化平等合并的創新案例，對于新一輪國資改革具有標桿意義。

其次是架構設置的創新。根據方案，此次并購將形成“投資控股集團（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構。有業內人士認為，這個架構是本次重組方案中一個非常具有創新性的設計，改變了過去上市公司單一依靠證券業務的發展模式，重組后作為上市公司的投資控股集團，在整體業務布局上更加便于實現多元化經營發展模式，有利于提升盈利能力，增加企業盈利的穩定性；同時也有利于拓寬融資渠道，提高負債比率和經營杠桿。

相關人士也指出，這個架構將有利于新公司實施“一體化戰略”構想，在鞏固和擴大證券業務優勢的同時，進一步吸納銀行、保險、信托和租賃等金融業務資源，建立起以資本市場業務為核心的縱向一體化金融服務全產業鏈，實現不同類型業務之間客戶共享和客戶需求的深度挖掘，為實體經濟提供綜合化的全面金融服務，最終實現新公司成為中央匯金的金融資產證券化重要平臺這一目標定位，這將給市場帶來巨大的想象空間。

最后是運營機制的創新。據透露，新公司將以此為契機推行以市場化運營機制為特征的金融國資改革。新公司將進一步加強公司治理，完善董事會機構設置，健全董事會在經營層的聘免、考核、激勵和責任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機構探索混合所有制；制定并實施具有市場競爭力的、統一的職工薪酬福利制度，并積極推進員工持股計劃進程等。有市場人士認為，市場化機制的全面建立將有利于新公司激發活力，形成行業領先的制度優勢，同時也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

市值躋身行業前三

以中國證券業協會公布的2013年度證券公司經營數據為例，兩家公司在合并后將一躍進入行業第一梯隊，營業收入可達到88億元，凈資產收益率達8.55%，營業網點也超過了300家，客戶資金余額達到333億元，上述指標均高居行業首位。總資產達到919億元，躋身至行業第5位；凈資產和凈資本則提升至行業第4位。

值得注意的還有，宏源本次換股價格9.96元/股相比最近20交易日均價溢價20%，對應2013年PB、PE（綜合收益口徑）為2.7、33倍。申萬本次換股價格4.86元/股，對應2013年PB、PE（綜合收益口徑）為1.8、17倍。交易公布之前，申萬的總股本為67.16億股，吸收合并宏源后將新增81.41億股后，總股本達到148.57億股。按申銀萬國本次發行價格為每股4.86元股計算，合并后總市值將達722億元，僅次于A股上市證券公司中的中信證券和海通證券，排名第三。

某券商非銀分析師表示，這個方案要顯著好于業內之前猜測的方案。主要原因在于：一是申萬購買宏源時，申萬自身定價不算太高，同時還給宏源股東享受了20%的溢價；二是匯金公司為宏源股東提供了8.12元的現金選擇權，相當于匯金對宏源股價進行了托底。

“從投資角度而言，短期內考慮到匯金對宏源股東8.12元現金選擇權的托底因素，預計在股東大會正式表決之前，當前股價將具備極強的安全性。”這位分析人士表示，短期可以重點關注，以及其他持有該股票的相關機構。

值得注意的是，今日宏源證券股票復牌，受漲跌幅限制，未來完成合并后上市首日不受漲跌幅限制。而重組完成后，申萬股東全部要鎖定一年，同時宏源控股股東建銀投資還需要加長鎖定期。因此，雖然合并后總市值增大，但是流通市值反而縮小，才130億元。