注冊制不能只學皮毛

對A股市場來說，如果真的打算學習美國的注冊制，就不是僅僅人云亦云地學點皮毛，天天喊著放松管制，好像美國的證券市場監管就是最小程度的監管似的。我反復說過，美國的證券監管從無監管到最小監管然后到適度監管，實際上是一個監管的逐步強化過程，并不是所謂的最大程度放松監管的過程。美國聯邦層面的監管理念變化的本意也不是說讓市場為所欲為，而是在給市場立規矩的同時，還得考慮自身的利益訴求。討論美國的監管模式往往容易忽略監管部門本身的利益訴求。這是國內現在看待美國各種制度時最容易犯的毛病。美國的很多制度設計的確先進，但同時也應該看到，政府部門有自身的利益所在。這點不容忽視。我們只看到國內很多政府部門設租和尋租，殊不知美國也一樣。當然，同樣不能因為政府部門可能會設租和尋租，就斷然說政府干預是有害的。我也反復講過，政府干預有害論的前提是充分競爭的市場能夠自我生成和演變。可惜市場經濟的歷史給出來的不是這個結論。自由市場最終演變出來的都是不完全競爭市場，這才是需要政府干預的理由。

那么假如不得不需要政府干預，同時又面臨政府設租和尋租的難題，怎么破解？在成熟的市場經濟國家，制度設計通常都承認這種本位利益的存在，人非圣賢，孰能無過？關鍵在于如何通過制衡來最大限度地抑制這種私利。這才是我們需要學習的。從美國的監管模式看，聯邦層面的監管不僅來自政府和市場本身的制約。同時還來自州一級監管部門的制約，這就是所謂的監管分權模式。對市場的監管權從縱向和橫向上分散在不同的監管部門，從而形成多部門多角度監管市場的系統，這個監管系統的核心在于允許不同的監管理念競爭。比如在美國，不僅聯邦政府層面的監管理念和州政府監管理念有所差別，而且不同的州之間監管理念也存在差異，何況還有交易所等自律組織的多樣化，使得整個美國證券市場的監管其實非常復雜。國內一些所謂的專家和業內人士習慣于用注冊制來概括美國的證券監管，無非就抓住了一片最表面的葉子，可能這片葉子的模樣太有利于這些人的利益訴求，所以就無休止地宣傳這片葉子，以至于普通投資者都以為這片葉子才是整棵大樹。

A股市場就是在這些專家式的謠言中詭異地前行，而人們樂顛顛地沉醉于這片葉子的美夢之中，無暇顧及這片葉子下面更重要的枝干和樹根。既然現在高層已經就引進注冊制達成了共識，那么我們就要來設想，假如在A股市場推行注冊制，該怎么設計這項制度？現在大家僅僅關心證監會能不能少管點，也就是說盡量少審核，這種論調其實完全違背了注冊制的本意。注冊制不是要求不審核，而是要求適度地審核，其核心不過是廢棄實質性審查而已。而在證監會過往的審核實踐中，早就不采納實質性審查這一原則了。外界所看到的表現似乎還是在實質性審查，多半是不了解我國的經濟治理體系。如果說近年來證監會審核有明顯實質性的話，那出現最多的就是和產業政策有關的，而這其實不歸證監會管，是發改委要求的。假如實施注冊制，只要發改委仍然采取產業政策指導，這項實質性審查就不可能繞過去。如果僅僅討論的是審核的內容，那么到時候大家就會看到，實施注冊制和現在的核準制沒有本質區別，不信走著瞧。

假如實施注冊制，真正需要討論的是如何建立一個分權制衡的監管系統，這才是問題的核心。深交所和上交所以及其他自律組織與證監會之間的監管權分配是決定今后監管制度能否進步的關鍵。我國不存在美國式的州一級審核機關，各省市的監管局是證監會的派出機構，不是獨立的地方監管部門。但我國代表中央監管權力機關的證監會系統與兩個交易所之間則形成了一個分權結構。假如采取注冊制，監管權勢必會下放一部分到兩個交易所。假如審核權下放，那么是原則下放還是具體權力下放？其中的意義不同尋常。如果是原則下放，那就意味著證監會僅僅制定基本規則，而兩個交易所各自獨立制定審核細則，這樣兩個交易所就可以通過監管標準的設計來吸引會員加入，從而改進自身的利益。由此就會引發監管競爭。監管競爭的好處在于，兩個交易所必須采取有利于市場發展的監管制度來吸引會員，從而監管是服務于市場，而不是凌駕于市場。但同時監管競爭也存在一種潛在的風險，那就是在美國經常出現的所謂趨壞競爭，如同改革開放以來各地方政府招商引資所不擇手段的那種情況。這時監管競爭就可能損害市場的發展。

因為監管競爭有好有壞，所以最終還是需要證監會來把握大局。但這個度就很難界定。證監會如果介入太多，就導致具體權力下放模式的出現。也就是證監會把交易所當作下屬執行機構，而不是競爭的監管部門，然后詳細制定具體監管細則，這就相當于劃定了兩個交易所的責權利范圍，結果這種模式和現在沒什么兩樣。所以，新的監管制度變革應該是考慮設計一種趨好的監管競爭，這可能是對市場最有利的。

作者為中國人民大學經濟學院教授、博士生導師